事件：卫龙发布2022 年年报业绩，22 年实现营业收入46.3 亿元，同比-3.5%；归母净利润1.5 亿元，同比-81.7%。其中，22H2 实现营业收入23.6 亿元，同比-5.1%；归母净利润4.1 亿元，同比-12.2%。
疫情+提价扰动，致收入小幅下滑。1）分产品来看：22 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品实现收入27.19/16.93/2.20 亿元，同比-6.83%/+1.76%/+1.02%，调味面制品有所下滑主要系22H1 提价以及疫情对生产和物流造成影响。2）分渠道来看，22 年线下/线上渠道实现收入41.46/4.86亿元，同比-2.37%/-12.19%；线下/线上渠道占总收入比例分别89.5%/10.5%，同比+1.00/-1.00pcts。3）分区域来看，华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外实现收入同比-2.57%/-8.16%/-6.92%/-2.29%/-4.03%/+5.58%/+230.74%，公司加快海外市场推广，在低基数下海外业务实现快速增长。截至2022 年底，公司经销商数量达1847 家，较2021 年底减少100 家。
提价促进毛利提升，费用同步提高，剔除一次性支付后盈利能力保持稳定。2022年公司毛利率为42.30%，同比+4.90pcts，毛利率的提升主要得益于产品提价，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品单价分别为18.1/31.1/36.2 元/千克，同比21 年提升3.0/3.7/6.0 元/千克；销售费用率为13.67%，同比+2.83pcts，主要系线上和线下广告费用投入增加以及销售团队扩大；管理费用率为10.40%，同比+2.92%，主要由于员工福利费用及折旧摊销增加。综合来看，剔除IPO 前投资有关的以股份为基础的一次性付款等费用后，22 年公司经调整利润率为19.71%，同比+0.80pcts，盈利能力稳健。
初步形成大单品矩阵，疫后渠道开拓加快有望助推业绩增长。产品端，22 年公司拥有2 个年零售额超过10 亿元的品类，其中包含4 个年零售额超过5 亿的单品，持续保持多品类大单品的策略。渠道端，22 年推行助销和辅销模式，22 年底共设有32 个辅销城市，280 个辅销业代（23 年人数计划提升至350 人）。新的经销商管理模式的推行取得初步成效，在已经开展辅销的城市中，店均SKU数增加3 个左右；在已经常态化执行辅销的城市中，销售增速比没有辅销的城市更快。根据尼尔森数据，22 年底公司面制品传统渠道覆盖率为46%，魔芋爽为27%，未来公司大单品渠道覆盖率仍有提升空间。
盈利预测、估值与评级：我们维持卫龙2023-2024 年净利润预测分别为10.25/12.61 亿元，引入25 年净利润预测15.27 亿元。当前股价对应2023-25年PE 分别为22x/18x/15x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复超预期，开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。