业绩基本符合预期。公司2022 年实现营业收入46.3 亿元，同比-3.5%； 2022 年实现净利润1.5 亿元，同比-81.7%。若恢复一次性计提项目（包括一级市场投资人一次性股份补偿6.3 亿元、股权激励1.0 亿元、上市费用0.3 亿元），2022 年实现经调整可比净利润9.1 亿元，同比+0.6%，对应经调整可比净利率19.7%，同比上升0.8PCT。其中2022H2 实现营业收入23.7 亿元，同比-5.0%；对应2022H2 实现净利润4.1 亿元，同比-12.2%；对应2022H2 实现经调整可比净利润4.9 亿元，同比-7.6%。对应经调整可比净利率20.7%，同比下降0.4PCT。
2022 年大幅提价后，掉量问题恢复较为缓慢，2023Q1 趋势延续。
2022 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收27.2/16.9/2.2 亿元，同比-7%/2%/1%。占比分别为58.7%/36.6%/4.8%，同比-2.1PCT/+1.9PCT/+0.2PCT。其中2022H2 调味面制品/蔬菜制品实现营收13.8/8.8 亿元，同比-9%/1%。拆分量价来看，其中调味面制品吨价1.8 万元，同比+20%，但销量为15.1 万吨，同比-22%，该品类战略性提价后掉量问题较为严重，且恢复较慢。蔬菜制品吨价3.1 万元，同比+13%，销量5.5 万吨，同比-10%，表现相对较优。且根据渠道调研，我们估计2023Q1 销量较2021 年水平仍有缺口。
2022 年费用率上涨对冲毛利率提升，2023 年费用率仍将较高。
2022 年公司毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率分别为42.3%/13.7%/10.4%，同比提高5.0/2.8/2.9PCT。导致经调整可比净利率基本持平。其中22H2 公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为46.4%/15.3%/11.0%，同比提高8.6/5.0/2.2PCT。公司继续推进助销及辅销模式，增聘销售人员，推动渠道精耕，2023 年仍将有较大的薪酬支出和渠道建设费用。
2023 年6 月将有较大规模解禁资金。2023 年6 月15 日占比约2.3%的基石投资者将解禁。同时总占比约13%的一级市场投资人也将同时解禁，其中CPE/高瓴/上海泓漯/腾讯/云峰分别占比约4.1%/2.2%/2.2%/1.2%/1.2%。届时或有资金面的压力。
投资建议与盈利预测。基于销量恢复速度略不及预期，我们调减业绩预测。我们预计公司2023-2025 年营收分别为54.8/61.7/68.3亿元（前值为57.6/66.0 亿元），归母净利为9.2/11.9/13.2 亿元（ 前值为10.3/12.4 亿元） ， 预计2022-2024 年EPS 分别为0.39/0.51/0.56 元（前值为0.44/0.53 元）。参考可比公司2023 年PE 平均值为24.3 倍，考虑到公司成长空间或有限，给予卫龙2023年23 倍PE （ 不变） ， 对应目标价为10.31 港元（ 1HKD=0.87CNY），维持“中性”评级。
风险：销量恢复不及预期、竞争加剧、零食行业渠道变革、解禁金额较大