投资要点
卫龙在辣味零食赛道头部地位稳固，产品矩阵持续丰富。在二十余年的发展过程中，公司穿越多次行业变革，逐步成长为头部地位稳固的辣味休闲食品企业，2021 年公司在辣味休闲食品市占率达6.2%，排名第一，零售额为第二大企业的3.9 倍，超过第2-5 名企业的市场份额之和。2022 年，公司调味面制品营收27.2 亿元，收入占比58.7%，2019-2022 年间营收CAGR 为3.2%。蔬菜制品近年快速增长，2022 年营收16.9 亿元，收入占比36.6%，2019-2022 年间营收CAGR 达36.6%。公司对大单品持续进行口感、包装等方面的迭代，维持其产品活力及领先地位；同时不断丰富产品矩阵，积极推出新品类新产品，多方位多层次满足消费者需求。
“情怀+美味+放心”，品牌资产丰富。1）作为代表性的国民零食，“卫龙辣条”是一代人的青春记忆。2）公司以新营销手段与消费者互动，加深消费者情感联结，提升品牌活力。3）公司严选原料，与中粮、益海嘉里等供应商建立长期合作；2022 年3 月，公司云南工厂成功签约，云南是公司产品众多原料的优质产地，也是国内魔芋种植面积最大的地区，公司重视上游原料，严格把控生产工序，保障了产品优良的口感，提升消费者复购率；同时公司注重研发，不断完善原料、配方、工艺，促进产品升级和推新的可持续性。4）公司参与制定辣条行业新标准，提出辣条“降油、降糖、降盐、控添加剂”目标。强大品牌力是支撑提价后短期下降的销量逐步回升的坚实基础。
渠道：随着“助销+辅销”机制进一步推行，公司渠道改革红利有望逐步释放，叠加新渠道带来的增量，预计公司销量增速将加快恢复。
线上：快速崛起。卫龙积极适应年轻消费者消费习惯变化，重点投入电商、直播平台，“直营+经销”双管齐下，与线下渠道形成互补。截至2023 年7 月25 日，抖音、快手旗舰店粉丝数分别达到86.5、93.4 万人。2019 年-2022 年线上收入CAGR 为24.7%，线上直销收入CAGR 为32.7%。
线下：辅销日见成效，量贩零食新渠道新活力。1）消费触点数量庞大，截至2022年6 月末，公司销售网络覆盖国内近73.5 万个零售终端，使得具有即食、冲动消费属性的产品与消费者足够接近，随手易得，提高消费者购买频次。2）辅销策略着力精耕渠道，提升核心区域单店销售收入。3）监督与考察机制促进渠道效率提升。公司自2020Q3 起实施监督与考察机制，定期拜访经销商，审核其业绩。得益于公司对经销网络的升级和优化，来自线下经销商的平均收入稳步上升，2019 年-2022 年间其CAGR 达9.8%。4）积极拥抱量贩零食连锁新渠道。公司采用专有包装和定价策略，在维护传统经销商利益的同时，积极迎合渠道新变化，巩固和加强散装产品竞争力。
扩品类：魔芋爽仍具潜力，溏心卤蛋有望快速起量。1）魔芋爽是公司第二个年销售额超10 亿元的大单品，带动蔬菜制品2018-2022 年营收CAGR 达54.4%。2021 年国内人均魔芋年消费量不足0.1kg，远低于日本（2.0kg）。同时，蔬菜制品及其他产品的口味丰富度及渠道渗透率仍具较大提升空间。若成功复用调味面丰富口味研发经验、拓展口味数量、提升铺市率，魔芋爽有望贡献更多收入增量。低脂零食风吃海带的主要配方海带富含微量元素及维生素，亦受到健身人士欢迎。2）78°卤蛋快速增长，有望成为下一明星单品。魔芋爽等蔬菜制品拓宽了消费者年龄层，从以往聚焦青少年延伸至覆盖中青年白领，而溏心卤蛋进一步拉宽年龄段，并顺势进入佐餐消费场景。
投资建议：公司在辣味零食赛道头部地位稳固，目前其市场格局较为分散，头部企业有望凭借规范经营在行业整合过程中逐渐取代小型经营者，提升市占率。2023H1 主要产品平均价格较2022H1 有显著提升，预计将对公司盈利水平提升起到明显拉动作用。我们预计2023-2025 年公司营收分别为50.78/56.28/61.45 亿元，同比分别+9.6%/+10.8%/+9.2% 。归母净利润分别为10.02/11.59/13.63 亿元， 同比分别+562.1%/+15.7%/17.6%，维持“增持”评级，目标价对应2023 年19 倍P/E。
风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期，食品安全问题。