事件：2 月6 日，百胜中国发布2024 年第四季度及全年业绩，Q4 实现总收入26 亿美元，yoy+4%；系统销售额yoy+4%。经营利润为1.51 亿美元，yoy+36%，经营利润率5.8%，yoy+1.4pct；核心经营利润yoy+35%。GAAP归母净利润1.15 亿美元，yoy+18%。
　　门店扩张+同店销售降幅收窄+外卖增长，营收持续改善。Q4 系统销售额yoy+4%，主要得益于5%的净新增门店贡献。季度净新增门店534 家，截至24Q4 末，门店总数达16395 家，其中肯德基/必胜客分别11648/3724 家。Q4整体同店销售额-1%，较Q3（-3%）环比提升，同店交易量+4%；分品牌来看，Q3 肯德基同店销售额-1%（同店交易量+3%），必胜客同店销售额-2%（同店交易量+9%）。24Q4 外卖销售实现yoy+14%，肯德基/必胜客外卖销售占公司餐厅收入的42%（外卖销售额yoy+16%）/42%（外卖销售额yoy+6%），外卖平台的市场份额稳步扩大。
　　餐厅利润率同比增长，得益于成本管控和模式创新。Q4 餐厅利润率为12.3%，yoy+1.6pct（剔除600 万美元影响餐厅层面可比性项目，yoy+1.8%），其中，肯德基Q4 餐厅利润率为13.3%（yoy+1.3pct），必胜客Q4 餐厅利润率9.3%（yoy+2.0pct）。高性价比产品增加且工资成本上升的背景下，公司通过有利的原材料价格、“Fresh Eye”“Red Eye”计划及肯悦咖啡&必胜客WOW 门店的商业模式实现门店运营效率提升，为未来增长奠定基础。
　　提升加盟店占比，开拓偏远地区、低线城市及战略点址，加速市场渗透。截至24Q4 末，肯德基/必胜客加盟店占门店总数比例为13%/5%，公司计划将肯德基/必胜客未来新增门店中的加盟店占比提升至40-50%/20-30%。借助加盟商在高速公路、大学校园、医院等战略点位及偏远地区渐进式开店的力量，拓宽目标市场并扩大市场份额，通过因地制宜的门店模式实现2025 年1600-1800家净新增门店、7-8 亿美元资本支出的目标。
　　稳步推进2024-2026 年间股东回馈目标45 亿美元。24Q4 回馈2.48 亿美元，2024 全年回馈15 亿美元。公司已宣布普通股每股现金股息提升50%至0.24美元，并将在2025 年上半年于美国及香港市场进行约3.6 亿美元的股票回购。
　　截至24Q4，年度平均股东回馈金额约占市值9%。
　　投资建议：百胜作为国内餐饮龙头，门店运营&成本管控效率高，同时KCOFFEE、必胜客WOW等创新商业模式拓宽目标市场&增大市场份额，我们预计公司FY2025-2027 年归母净利润分别为9.43 亿美元、10.11 亿美元、10.61亿美元，EPS 分别为2.50 美元、2.68 美元、2.82 美元，对应2 月7 日收盘价PE分别为20/18/17 倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）同店表现承压风险；3）原材料成本上涨影响盈利风险；4）消费复苏或战略拓店不及预期风险；5）食品安全风险。