百胜中国发布2024 年四季报。公司2024 年实现收入113.03 亿美元，同比增长3%；经调整净利润9.11 亿美元，同比增长8%。4Q24 实现收入25.95 亿美元，同比增长4%，经调整净利润1.15 亿美元，同比增长11%；摊薄EPS 为0.30 美元，同比增长30%。
　　单量增长驱动同店降幅收窄。4Q24 整体、肯德基、必胜客系统销售额分别增长4%/5%/3%，同店销售额分别下降1%/1%/2%（3Q 各降3%/2%/6%），测算整体恢复至19 年约84%。其中肯德基订单量增3%，客单价降4%；必胜客订单量增9%，客单价降10%。
　　加盟、下沉赋能扩张，餐厅利润率提升。（1）餐厅规模。2024 年末餐厅数量合计16395 家，全年净增1751 家/+12%，其中4Q24 净增534 家：其中肯德基11648 家,全年净增1352 家/+13%，4Q 净增365 家；必胜客3724 家，全年净增412 家/+12%，4Q 净增118 家。2024 年肯德基/必胜客净新增门店3-6 线占比分别为55%/62%，加盟占比分别为30%/10%；门店总数3-6 线城市占比分别为56%/46%，加盟占比分别为13%/5%。公司预计2025 年净新增约1600-1800 家门店，资本支出约在7-8 亿美元之间；未来几年内，肯德基/必胜客净新增门店中加盟比例分别增至40%-50%和20%-30%。（2）餐厅表现。4Q24餐厅收入24.34 亿美元/+4%，餐厅利润率12.3%/+1.6pct。①肯德基：餐厅收入19.23 亿美元/+4%，餐厅利润率13.3%/+1.3pct；②必胜客：餐厅收入5.00亿美元/+3%，餐厅利润率9.3%/+2.0pct。
　　数字化和外卖持续推进，现金股息提升50%。①会员：4Q24 末肯德基及必胜客会员数合计超5.25 亿，其中会员销售占比65%；②数字化：2024 全年肯德基及必胜客数字订单收入达96 亿美元，约占餐厅收入90%，③外卖：外卖销售十年来保持双位数增长，全年同比增长14%，约占餐厅收入的39%。④股东回报：24 年股东回馈15 亿美元，占市值约8.5%。25-26 年维持回馈30 亿美元计划，其中每股现金股息增加50%至0.24 美元。
　　持续控费提效。4Q24，（1）原材料及易耗品：占餐厅收入比例31.9%，同比减少0.5pct；（2）员工成本：占餐厅收入比例28.2%，同比减少0.8pct；（3）物业租金及其他经营开支：占餐厅收入比例27.6%，同比减少0.3pct；（4）管理费用：占餐厅收入比例6.0%，同比减少2.0pct。
　　盈利预测和估值。24 年底肯德基部分产品启动提价，1Q 旺季同店有望企稳；中长期看，公司具备稳健的拓店节奏，店型创新&加盟赋能驱动长期成长，且提供较高回购及股息率。我们预计公司2025-2027 年归母净利润各为9.50 亿美元、10.06 亿美元、10.72 亿美元，同比增长4.3%、5.9%、6.6%。按2025 年18-22倍PE，计算合理价值区间353.3-431.8 港元/股（以1HKD=0.1284USD 计算）；维持“优于大市”评级。
　　风险提示：食品安全问题的风险，特许经营协议终止的风险，竞争加剧的风险。