国内西式快餐龙头之一，穿越周期逆风步入万店时代。作为首批进入中国市场的西式快餐品牌，百胜中国旗下子品牌肯德基、必胜客等经历三十年中华大地沉淀，发展壮大为国内西式快餐龙头品牌。截至2024 年年底，百胜中国在全国范围内拥有门店16395 家，按照公司2024 年第三季度业绩会简报，2026 年公司门店将达到20000家。肯德基和必胜客作为两大王牌是公司主要营收来源，2024 年公司总营收113.03亿美元，肯德基和必胜客营业收入占公司总营收的95%。
　　经营性现金流保持稳健，股东回报持续增强。根据2024 年第四季度业绩简报，公司2025 年资本支出预计将介于7.0 亿至8.0 亿美元之间，凭借强劲的现金流和财务灵活性，公司在满足资本支出需求的同时，持续为股东提供丰厚回报。2024 年，公司进行12.4 亿美元回购并派发2.5 亿美元分红，完成约15 亿美元的回报计划。同时，公司在第三季度业绩会中上调2024-2026 年的股东回报目标至45 亿美元，其中2025 年和2026 年合计回报30 亿美元，彰显对未来发展的信心。
　　肯德基：连锁化业态天然适合下沉市场扩张，跟竞争对手相比具更强投资吸引力。
　　通信基础设施建设完善及人口向低线城市迁回的趋势下，低线城市商业活力前景较明朗，连锁化品牌可复制性和高效率成为低线城市扩张之道。营销为式，营销投放加大进一步影响低线城市消费人群对龙头品牌认知。加盟为术，下沉市场低加盟费用颇具投资吸引力，与其他低线连锁品牌相比，肯德基店态模型更健康。据测算，到2025 年肯德基小店店态仍可拓店4479 家。
　　必胜客：多店态模式提升业绩表现，WOW 店表现奠定轻量化基础。必胜客店面升级改造覆盖高端、外卖、一人食需求，主打性价比的“WOW”店由存量门店转型而来，该店型自2024 年5 月推出，门店数量于2024 年11 月达到150 家，全国范围内覆盖10 个省份。当前随着消费降级、平替经济的发展，WOW 店通过降低菜品价格、控制菜品数量、增加“一人食”场景降低店面运营成本，尽量保留菜品丰富度的同时将服务轻量化，有望成为必胜客穿越周期的立足点。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2026 年归母净利润分别为9.60/10.56 亿美元，同比增速分别为5.3%/10.1%，当前股价对应的PE 分别为18/16 倍。我们选取海底捞、九毛九、麦当劳、达美乐比萨、YUM BRANDS 为可比公司，2025-2026 年可比公司平均PE 分别为21/19 倍，公司PE 低于可比公司PE 平均值。鉴于公司处于下沉市场扩张期，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示。宏观消费恢复不及预期；快餐行业竞争加剧；同店增长不及预期；门店数量测算存在偏差。