管理层略微上调2H25 的指引：管理层维持2025 全年以及4Q25 系统性销售同比增长中单位数的目标，并期望4Q25 的同店销售维持3Q25 的1%增长趋势。由于4Q25 是全年同店基数最高的一个季度，我们认为管理层对4Q25 的同店目标好于市场的预期。另外，管理层目标4Q25 的经营利润率在高基数下同比基本持平，2H25 经营利润率同比小幅扩张。其中，管理层期望肯德基2H25 的经营利润率也录得同比小幅扩张，好于8 月份时同比持平的目标。考虑到去年同期的利润率受到了“Fresh Eye”和“Red Eye”计划的帮助，而4Q25 将继续面对外卖占比提升导致骑手成本上升的挑战，我们认为管理层给出的4Q25 经营利润率持平的目标已较为乐观。同时，管理层表示公司10 月的表现符合公司的内部预期。
　　管理层对长期增长的展望相较以往更为乐观：管理层对公司当下多业态发展态势表示满意，并对KCOFFEE 以及KPRO 等新业态的发展前景表示乐观。KCOFFEE 与Lavazza 深度参与最近的外卖平台大战，帮助其品牌知名度大幅提升，同店杯量与收入都录得较大增长。KCOFFEE 与KPRO 都采取与传统KFC 门店side-by-side 的开店模式，与母店共享租金、设备与人工等资源，确保为母店带来额外收入与利润。对于KFC与必胜客，公司不断通过产品创新以及新业态的发展来拓展品牌未来持续增长和开店的空间。当被问及对于未来长期的收入增长展望时，管理层明确表示“公司不会满足于当前中单位数的收入增长”。我们认为这是管理层近期对于长期增长目标最为乐观的表述，我们有理由相信公司有望在即将到来的投资者日里提出更为激进的长期增长目标。
　　无需担心外卖与加盟占比增加对利润率的影响：短期外卖占比增加无疑会使人工费率上升，但公司已采取积极措施（包括简化流程，自动化以及集中处理）来尽可能降低非骑手相关的人工成本，从而部分抵消骑手成本上升的影响。尽管外卖占比提升在2026 年上半年可能依然令人工费率承压，但管理层依然维持KFC 长期经营利润率保持稳定的目标，同时重申必胜客的利润率有较大的提升空间。管理层表示，外卖大战长期来看不可持续，而当外卖大战退潮的时候，百胜中国将受益于其在行业大促期间较为自律的定价策略。另外，管理层再次强调加盟业务长期的经营利润率与直营相近，因此加盟占比提升不会对整体利润率有影响，反而长期有望拉动ROIC 的提升。
　　维持百胜中国“买入”评级以及餐饮行业首选地位：作为高度成熟的餐饮品牌，肯德基与必胜客在极度内卷的促销环境中，依然能够维持同店销售正增长，并保持利润率稳步提升，充分反映了公司强大的产品创新能力以及持续提升的运营效率。通过对运营策略灵活快速的调整以及对新业态的持续创新，两大品牌长期的开店空间得到进一步的拓展。我们相信即将到来的“投资者日”有望成为公司股价短期的催化因素。基于公司强大的基本面、稳健的业绩表现以及持续聚焦股东回报，我们维持百胜中国“买入”评级以及餐饮行业首选地位。
　　我们最新的目标价（港股为427.5 港元，美股为54.8 美元）是基于10x 2026E EV/EBITDA。
　　投资风险：（1）餐饮行业竞争加剧；（2）消费力衰退；（3）地缘政治恶化带来的风险。