投资要点
祖龙娱乐核心竞争优势：
1）MMORPG 系列研发底蕴深厚：祖龙娱乐的前身是祖龙工作室，祖龙工作室利用自研 Agelica 引擎，开发出了全国首款 3D-MMORPG 网络游戏《完美世界》，而后陆续推出《武林外传》、《诛仙 OL》、《梦幻诛仙》（回合制）、《神魔大陆》、《笑傲江湖OL》等一些列2、3D-MMORPG游戏，奠定了在端游MMORPG品类领先地位。2014 年祖龙娱乐正式成立，转战手游市场，5 年间开发出了 7款登上 iOS 畅销榜 TOP5 的产品。根据弗若斯特沙利文数据报告，2019 年公司在国内自研 MMORPG 手游领域流水占比达到 5.6%，排名第三。
2）研发导向，3D 美术表现能力行业领先。公司 2019 年研发投入为 3.89 亿，占整体收入为 36.5%，自 2017 年以来研发费用率始终维持在 35%以上，871 名研发人员（占总人数 87.3%）中 236 名拥有 10 年以上游戏开发经验，其中美术设计中心人员达到 362 人（占总人数 36.3%），程序中心与引擎中心员工中约46%为硕士学历。团队拥有自有引擎开发能力，且为行业内首批利用 Uity3D开发推出 3D-MMORPG 手游的公司，同时也是首个利用 UE4 引擎研发推出商业化 3D-MMORPG 手游的公司。
3）产品运营生命周期长，与腾讯形成长期紧密合作。公司研发效率突出，产品运营周期基本在 3 年以上，与腾讯合作紧密，公司有大量头部产品交由腾讯独家代理（《六龙争霸》2015 年、《梦幻诛仙》2016 年、《万王之王 3D》2018年、《龙族幻想》2019 年、《鸿图之下》2020 年），6 年间合作 5 款游戏，流水表现均较为出色，《梦幻诛仙》截至 2019 年底共计取得 33 亿流水，《龙族幻想》
　　上线首月国内亦取得超过 6 亿流水。
增长潜力：跨品类、全球化拓展。2021Q1~2022Q4 公司共计拥有 8 款储备产品，包括了面向全球发行的 7 款新品以及 1 款《鸿图之下》海外版，品类涵盖公司强势 MMORPG 系列，以及拓展 SLG 和女性向等新方向。IP 方面，公司也正在与一家在西方奇幻系列方面具有良好业绩的顶尖电影制作公司合作，计划将其 15 亿美金票房的科幻电影改编成手游。
核心员工持股比例达到 43.7%，股东协同效应突出。公司股东中包含完美世界、腾讯、紫龙游戏、SNK、快手、智冠科技等，均为游戏行业产业链上下游中的知名厂商。
盈利预测：我们根据公司的 Pipeline 以及存量游戏的 iOS 游戏畅销榜排名情况分析，考虑到公司计划将在 2020~2021 年上线《梦想新大陆》、《诺亚之心》以及《三国群英传》和《项目 C》等产品，数量明显提升，且均采用 UE4 研发，品质有保障，腾讯目前在中国大陆精品独代的《梦想新大陆》、《诺亚之心》，收入确定性较高，同时 2020Q4 上线的《鸿图之下》目前也维持在 iOS 畅销榜前列，由于 SLG 游戏属性决定起量慢但生命周期长，基于此我们预测公司2020~2022 年收入为 1339.65、3177.33、4598.16 百万元，同比增速 26%、137%、45%，调整后归母净利润为 367.80、985.81、1134.14 百万元，同比增速 11%、168%、15%。
估值：我们对比与祖龙娱乐业务相近标的情况，整体平均 PE 来看 2020~2022年分别为 30x、24x、20x，依照我们的盈利预测祖龙娱乐的 PE 为 44x、16x、14x，公司 2021~2022 年 PE 明显低于平均 PE，依照 2021 年为基准，祖龙娱乐 PE 水平较平均 PE 有 50%的提升空间。公司作为行业内知名的游戏研发企业，在MMORPG 品类优势明显，3D 美术能力行业领先，同时近期进入港股通，估值有望进一步抬升，我们首次覆盖，予以“买入”评级。
风险提示：1）内容上线时间不达预期，导致预期收益下降风险；2）内容上线后变现不及预期风险；3）政策风险。