2020 年业绩符合我们预期
　　公司公布 2020 年业绩：收入 12.09 亿元，同比增长 13.3%；经调整净利润 2.19 亿元，同比下降 38.3%，主要系产品延期且加大研发开支。经调整净利润落入预警 2.13-2.30 亿元区间，符合预期。
　　发展趋势
　　保持 MMORPG 优势、突破 SLG 品类，海外增长表现亮眼。2020年 MMORPG 为主的老游戏流水有自然下滑，但表现基本稳健。《龙族幻想》在海外日本/欧美/东南亚/越南上线，其中在日本市场进入 iOS 及 Google Play 免费榜。新游戏方面，10 月 21 日上线了 SLG手游《鸿图之下》，iOS 游戏畅销榜 10-12 月排名分别为 9/18/28名，表现亮眼，实现了 SLG 品类拓展和布局。全年收入 12.09 亿元，其中海外收入同比大幅增长 129.1%至 7.88 亿元，占总收入的65.2%。在研发上，公司加大了研发投入，研发人员数量同比增长约 30%至超过 1,000 人，对应研发费用同比增长 44.7%到 5.40 亿元，并形成了以北京为中心、拓展到全国的研发布局。此外，公司成为最早一批研究并使用 UE5 的游戏厂商，持续强化技术实力。
　　多元化新品储备丰厚。在经历过 2020 年的投入期后，2021 年公司多款产品将陆续上线。其中 1 月 27 日回合制手游《梦想新大陆》
　　已上线；公司亦将于 3 月 31 日在日本自主发行《鸿图之下》，考虑日本市场对三国题材游戏较为青睐，我们预计《鸿图之下》日文版有望取得亮眼表现；公司还计划年内陆续在东南亚/韩国/欧美等地自主发行《鸿图之下》，同时《鸿图之下》国内版亦有望贡献稳健流水。此外，公司 2021 年还将上线开放世界 MMO《诺亚之心》（已有版号）和海外风格 SLG《项目 C》。公司还储备有在研产品女性向《项目 A》/MMORPG《项目 B》/MMPRPG《项目 D》。
　　研运一体模式持续布局拓展，深化产业链上下游合作。回顾过去，公司在游戏研发领域深耕二十多年，尤其在以虚幻引擎开发手游方面经验深厚。公司表示，基于研运一体的精品化发行体系是重要战略之一，将布局全球发行能力。我们认为公司基于扎实的研发基础，强化运营建设，有望 2021 年实现国内海外市场双开花。
　　其中海外《鸿图之下》将进行多地自发行；国内《诺亚之心》（腾讯代理）将年内上线；此外还有《项目 C》公司预计年内上线。
　　我们认为，自发行能力完善有助于提升公司长线运营能力，放大优质产品流水及利润贡献。
　　盈利预测与估值
　　考虑新品上线进度延迟，我们下调 2021/2022 年经调整净利润12.8%/2.9%至 7.01/10.27 亿元。当前股价对应 2021 年经调整市盈率 17 倍。维持跑赢行业评级，下调目标价 8.3%至 22.00 港元，对应 22 倍经调整 2021 年市盈率，较当前股价有 41.4%的上行空间。
　　风险
　　新游上线进度不及预期；与第三方发行商合作关系不稳定；海外业务表现不及预期。