里昂发表研究报告指，Anthropic的S-1文件验证前沿模型经济，显示客户基础多元化、毛利率达85%及自由现金流为正，收入增长快於算力成本；惟主要风险仍在於收入增长曲线能否匹配庞大算力承诺。该行指，对中国大模型而言，算力受限提升架构与推理创新的价值，而Anthropic(ANT.US)上市或可建立估值锚。



该行指出，Anthropic的S-1财务数字大致符合市场预期。质性正面确认包括：客户集中度偏低，前五大客户收入约占总收入21%；以及经营杠杆强劲，毛利率85%(不包括CSP渠道费及免费用户推理成本)且自由现金流为正。Anthropic每1美元算力开支对应收入由2024年0.15倍、2025年0.63倍升至2026年第二季2.1倍，算力及基建开支占收入比例由2025年第二季177%降至2026年第二季48%，经调整经营利润率升至19%。



该行续指，最大未知仍是收入增长曲线形态，因其决定算力投资及现金流错配风险。Anthropic披露算力承诺超过7,800亿美元，截至2026年6月现金及流动投资为1,320亿美元。该行专有追踪显示，受新模型Opus 5.5带动，Anthropic10月在OpenRouter的token用量及支出或分别按月升145%及40%，近三周重夺支出市占第一(约36%)。



该行认为，Anthropic的S-1提供首份经审核证明，显示前沿实验室在收入增长持续快於算力成本增长时可跨入盈利。中国大模型路径在於效率，DeepSeek在收费不足Anthropic旗舰模型4%下亦达逾85%毛利率。假设Anthropic市值介乎1.2万亿至1.75万亿美元、对应年底ARR 800亿至1,000亿美元，相当於15至18倍ARR倍数，按相同倍数意味智谱(02513.HK)有31%至53%上行空间。里昂对智谱「跑赢大市」评级。