核心观点
　　经过近160 年的精耕细作，汇丰控股在全球重要贸易通道上有着深厚布局，服务全球贸易的交易银行业务能力突出、优势显著，将极大受益于当前面向东南亚、中东、墨西哥等新兴经济体的产业大转移。我们对汇丰的交易银行收入进行了细致的规模和利率驱动归因，结果显示，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。叠加零售财富业务的额外加成，预计汇丰控股将平稳穿越即将到来的欧美降息周期，在营收增长、ROTE、分红回报等方面显现出极强的稳健性，有效摆脱利率周期品种的长期约束，实现持续和稳定的估值提升。
　　摘要
　　历史悠久，经营区域广泛，业务板块深度协同：汇丰控股集团成立至今已有近160 年历史，以中国香港和英国为两大基地，经营区域覆盖亚、欧、美重要贸易通道上的60 余个国家和地区。有三大深度协同的全球业务板块：1）工商金融，主要服务中型及小型企业；2）环球银行及资本市场，主要服务跨国企业，以及投行和金融市场业务；3）零售银行及财富管理。
　　大公司业务的核心增长点：交易银行：汇丰的大公司业务包括工商金融和环球银行及资本市场两大板块，除了传统的信贷和投行业务之外，交易银行业务横跨两大板块，共同服务全球大中小型企业客户，主要由四大业务组成：1）全球贸易金融，2）全球支付及现金管理，3）外汇，4）证券服务。160 年前汇丰依托全球贸易起家，至今贸易业务仍是串联其全球布局的关键纽带，服务全球贸易的交易银行则是汇丰的核心竞争力。跨境和离岸这两大交易银行业务的核心特征为其带来了显著高于本土在岸业务的创收能力（跨境客户创收能力是本土客户的5倍），2023 年，交易银行对集团营收贡献已超过40%。
　　Why HSBC？区域广、产品全、客户多，在中型企业客群的独特优势：汇丰的交易银行网络对全球贸易链基本全覆盖，在亚洲、欧洲、美洲等几大核心区域市占率均位居前列。同时，受益于明显的规模效应，对于散布于全球重要贸易通道上的广大中型企业和小型企业，汇丰服务效能极高，优势明显。当前面向东南亚、中东、墨西哥的产业转移与汇丰交易银行重点区域高度重合，有望持续提振收入。
　　交易银行收入规模和利率驱动归因：我们对交易银行四大业务进行了细致的归因分析，将其收入增长分拆为由贸易量和FDI　　驱动的规模因素和由利率驱动的利率因素，结果显示：贸易金融业务收入由规模因素主导，规模与利率因素影响约2.2：1。支付及现金管理业务由规模和利率共同驱动，规模与利率因素影响约0.7：1。外汇业务主要由规模驱动，与汇率波动率相关，与利率和汇率的绝对值关系不大。证券服务业务规模影响略大，规模与利率影响约1.3：1。各项按收入贡献加权后，交易银行收入受规模和利率影响长周期均值约1.4：1，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。
　　交易银行收入弹性有望平滑利率周期影响：将交易银行收入的规模和利率归因放到过去近20 年的全球贸易和产业背景中去看，我们发现，在明确的产业转移周期内，跟随产业转移而来的贸易和FDI 投资规模红利将大幅提升规模因素贡献，完全平滑利率周期影响，交易银行收入呈现出极强的规模驱动特征。但在没有明确产业转移、全球贸易平淡的周期内，规模因素显著衰减，利率影响大幅提升。基于此，围绕对全球产业转移前景的不同假设，在欧美即将进入降息周期的背景下，我们进一步对汇丰未来三年营收进行情景分析，结果显示：乐观情景下，产业转移重回上一轮周期高峰水平，交易银行收入在完全对冲降息负面影响后，还能贡献10%左右的向上营收弹性。中性情景下，产业转移维持在包含高峰和低谷的历史长周期均值水平，交易银行收入增量基本对冲降息影响。悲观情景下，新一轮产业转移没有发生，交易银行收入抵消降息影响6-8 个百分点。公司对2024 年41 亿美元的银行账簿净利息收入（Banking NII）指引所依据的利率弹性介于悲观和中性情景之间，预计实际Banking NII 和营收均存在向上超预期空间。
　　零售财富业务与收入快速增长区域高度重合，大有可为：亚洲是未来全球财富的最快增长点，亚洲富裕人群的全球资产配置需求是财富管理业务的重大机遇。且汇丰零售财富业务的跨境创收是本土客户的3 倍。汇丰在亚洲区域深厚的零售客群基础和广泛的全球网络布局是其抓住这一机遇的重要保障，有望推动其零售业务和整体手续费收入占比持续提升。
　　营收和ROTE 展望稳健，高分红确定性强，优质红利股属性鲜明：受益于中国香港和英国扎实的存款基础，卓有成效的利率套保操作，交易银行收入的持续提升，以及财富业务的额外加成，预计2024-26 年营收增速分别为-1.0%、-1.5%、1.3%，且存在向上超预期的可能性，稳健穿越即将到来的降息周期，有望摆脱利率周期品种的约束，实现长期可持续的业绩增长和估值提升。2024 年现金分红率67%（其中一次性特别分红17%）、股票回购规模90 亿美元，合计股东现金回报率106%，合计股息率16.8%，剔除一次性特别分红后合计股息率亦达14.1%，在业绩的有力支撑下，预计分红水平稳健可持续。预计2024-26 年ROTE 保持在14.5%-14.9%区间，当前估值0.91 倍24 年P/TB（0.84 倍24 年P/B），首次覆盖给予买入评级，目标估值1.24 倍24 年P/TB（1.15 倍24 年P/B），对应目标价83.5 港元/股。