核心观点
　　汇丰控股一季度业绩整体符合预期，且全年41.1 亿美元Banking NII 及15%左右的RoTE 经营目标不变。按照业绩指引测算，汇丰24 年利润有望保持小幅正增长。同时二季度30 亿美元股权回购方案超预期，假设24 年总回购规模90 亿美元，则合计股东现金回报对应股息率高达15.3%，高股息优势显著。长期来看，随着全球产业转移的进程逐步推进，持续提升的贸易和投资规模能保证汇丰有效对冲利率波动。从而在营收增长、ROTE、分红回报等方面显现出极强的稳健性，有效摆脱利率周期品种的长期约束，实现持续和稳定的估值提升。
　　事件
　　4 月30 日，汇丰控股披露2024 年一季报：1Q24 实现营业收入207.52 亿美元，同比增长2.9%（2023：30.5%）；归母净利润104.36 亿美元，同比减少1.6%（2023：51.3%）。1Q24 不良率季度环比上升22bps 至2.26%；1Q24 拨备覆盖率季度环比下降6pct 至51.26%。1Q24 每股分红（含特别分红）0.31 美元，每股现金回报（分红+回购）0.42 美元。
　　简评
　　1、营收增长符合预期，Banking NII 贡献稳定，中收、投资收益表现较优。汇丰控股1Q24 实现营收207.52 亿美元，同比增长2.9%，；若剔除出售加拿大、阿根廷业务一次性影响，营收同比增长4.9%，基本符合预期。具体来看，汇丰控股一季度实现净利息收入86.53 亿美元，同比下降3.4%，主要受存款成本上升导致的净息差同比小幅下降影响，同时因香港地区市场需求下降，贷款规模同比也略有下降。但若以银行账簿净利息收入（BankingNII，即在支出端扣除金融市场业务的内部借贷成本后的净利息收入）来看，汇丰控股1Q24 银行账簿净利息收入113 亿美元，同比增长10%，季度环比增长5.6%，占总营收比重为54.5%。在联邦基金利率保持高位的情况下延续了较快增长，贡献稳定营收。出于对美联储货币政策不确定性的考虑，目前公司对2024 年仍保持411 亿美元银行账簿净利息收入的业绩指引不变。
　　非息收入方面，汇丰控股一季度实现净手续费收入31.46 亿美元，同比增长4.7%，主要得益于财富管理业务表现出色，其中私行、基金、资产管理、保险收入四大业务条线均实现较好增长，分别同比增长34%、14%、8%、3%。此外，受益于海外加息周期内债券利率持续上行及股市走强，汇丰控股一季度投资收益同比大幅提高25.2%，有力支持营收。
　　受信用减值损失同比提高、营收支出上升的影响，利润增速同比小幅下降。汇丰控股1Q24 实现归母净利润104.36 亿美元，同比小幅下降1.6%，一季度年化RoTE 27.4%，同比小幅下降1.3pct。利润的下滑一方面在于去年提前减值计提基数较低，尽管1Q24 汇丰控股预期信用减值损失已较去年下半年有明显下降，但低基数效应下仍同比大幅提高67%，年化信用成本同比提高13bps 至0.3%，一定程度上拖累了利润释放。另一方面，汇丰控股一季度营业支出同比增长7.4%，主要是员工薪酬及汇丰创新银行（原英国硅谷银行）的成本有所上升。展望24 年，根据公司业绩指引，汇丰控股24 年信用成本将保持在0.4%的水平，同时营业支出同比增长将控制在5%以内，预计后续三个季度成本端管控将更加有力。按照业绩指引测算，汇丰控股全年利润有望保持小幅正增长，RoTE 水平稳定保持在15%左右水平。
　　2、 阿根廷货币贬值等一次性负面影响消除情况下，汇丰控股净息差季度环比回升。1Q24 汇丰控股净息差为1.63%，季度环比大幅提升11bps。具体来看，息差季度环比上行主要受益于两项一次性负面因素的消除，一方面阿根廷比索贬值的不利因素解除，另一方面23 年前九个月的现金流套期进行了重新分类。但同时亚洲、欧洲存款2022 年以来向定期化迁移，根据公司披露，每3%的活期存款转移为定期存款就将提高5 亿美元的利息支出，因此负债成本上升对净息差产生一定拖累，导致1Q24 净息差同比下降6bps。若以扣除金融市场业务内部借贷成本后的银行账簿净利息收入口径计算，1Q24 汇丰控股Banking NIM 为2.21%，季度环比上升13bps，同比上升20bps。在降息周期尚未开始的情况下，汇丰控股整体净息差仍保持向上回升的态势。
　　资产端，受需求不足影响，贷款规模略有下降。1Q24 汇丰控股贷款规模同比下降3.2%，季度环比小幅下降0.6%，贷款规模下滑主要受香港本地对公信贷需求不足影响，香港本地的对公信贷规模较年初下降40 亿美元。
　　但另一方面，受益于全球贸易逐步复苏，亚洲地区、中东地区、墨西哥地区的贷款规模分别较年初增长30 亿、10 亿、10 亿美元。预计随着未来全球产业转移的进程逐步推进，持续提升的贸易和投资规模能够给汇丰控股带来更多的信贷增量空间。
　　负债端，香港地区部分定期存款向理财转移,定期存款占比自2022 年以来首次企稳。1Q24 汇丰控股存款规模同比小幅下降2.1%，季度环比下降2.6%，主要是由于香港地区存款规模的大幅下降。香港地区存款较年初下降160 亿美元，其中对公、零售各下降80 亿元。对公存款的下降主要在于季节性因素，开年以来企业资金活化需求有所提升，对公存款外流导致环比下降。而零售存款下降主要在于部分定期存款向理财资金转移，利好大财富管理业务的同时也优化存款结构，1Q24 汇丰香港地区定期存款占比结束单边上行趋势，自1Q22 以来首次季度环比持平于38%。
　　3、资产质量相对稳定，中国商业房地产敞口持续压降，预计未来已不会对汇丰控股信用成本造成较大压力。
　　1Q24 汇丰控股不良率季度环比上升22bps 至2.26%；拨备覆盖率季度环比下降6pct 至51.26%。1Q24 计提预期信用减值损失7.2 亿美元，季度环比下降30%，信用成本较过去四个季度已有明显压降，资产质量整体相对平稳。不良率继续上升主要仍在于中国商业房地产的存量不良尚未出清，1Q24 汇丰控股中国商业房地产敞口较年初下降11.7%至107.31 亿美元，但不良贷款总额仍基本持平于32 亿美元。由于总敞口的压降，商业房地产不良贷款率较年初提高4pct 至30%，带动了整体不良率的上升。但由于前期汇丰控股对中国商业房地产不良的拨备计提已较为充分，在不良贷款总额未明显上升的情况下，1Q24 汇丰控股仅对中国商业房地产预期减值损失新增0.54 亿元，占比不足1%，但房地产领域拨备覆盖率水平仍较年初上升1.7pct 至59.5%。
　　4、受益于中国企业出海及全球产业链“中国+1”重构趋势，汇丰控股交易银行保持稳健增长，稳定贡献近四成营收。作为汇丰控股对公业务的核心增长点，在当前全球贸易逐步修复的背景下，汇丰控股交易银行业务保持了较为稳定的增长，1Q24 汇丰控股交易银行收入达66.81 亿美元，占总营收（剔除出售加拿大、阿根廷等重点项目的一次性影响，下同）比重保持在40%左右。其中净利息收入、非息收入分别为40.83 亿元，25.98 亿元，分别对应贡献总净利息收入、总非息收入47%、30%。具体业务条线来看，全球贸易金融（GTRF）业务收入季度环比增长5%;全球支付及现金管理（GPS）业务收入同比增长7%，主要得益于核心市场贸易和投资规模的持续上升以及利率水平的上行。截至3 月末，中国香港、越南、新加坡、印度、墨西哥等汇丰全球贸易链的核心市场出口量分别同比增长12%、15%、8%、5%、2%。汇丰GTRF 业务相关贷款规模因此同比增长2.5%至820 亿美元，其中亚洲地区GTRF 贷款同比增长5.6%至570 亿美元。证券服务（SS）业务收入季度环比持平，同比小幅增长1%，一定程度上受到了产品费率下降的拖累，但资产托管规模仍保持较快的增长。1Q24 资产托管规模同比增长4.3%，季度环比增长1.9%。外汇业务（FX）方面，由于去年同期汇率波动性较高，导致1Q23 外汇业务收入相对处于高位，高基数效应下1Q24 外汇业务收入同比下降17%，但季度环比仅小幅下降1%，基本保持相对平稳。
　　5、二季度宣布30 亿美元回购方案超预期，高股息优势显著。1Q24 汇丰控股正常每股分红0.1 美元，同时完成出售加拿大业务特别分红0.21 美元/股。叠加一季度20 亿元的股权回购，汇丰控股24 年一季度派发的现金回报达0.42 美元/股，股东回报极高。展望二季度，汇丰控股宣布将进一步开展至多30 亿美元的股权回购方案，叠加每季度正常分红0.1 美元每股，测算可得二季度派发现金回报也将达0.26 美元/股。全年来看，公司2024 年目标分红率为50%，叠加一次性特别分红，合计现金分红率将达67%。假设2024 年股票总回购规模90 亿美元，则合计股东现金回报率将达108%，对应股息率在15.3%，高股息优势显著。
　　6、投资建议：汇丰控股一季度业绩整体符合预期，且全年41.1 亿美元Banking NII 及15%左右的RoTE 业绩目标不变。按照业绩指引测算，汇丰控股24 年利润有望保持小幅正增长。同时二季度30 亿美元回购方案超预期，假设24 年总回购规模90 亿美元，则合计股东现金回报对应股息率高达15.3%，高股息优势显著。长期来看，随着全球产业转移的进程逐步推进，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。叠加零售财富业务的额外加成，预计汇丰控股将平稳穿越即将到来的欧美降息周期，在营收增长、ROTE、分红回报等方面显现出极强的稳健性，有效摆脱利率周期品种的长期约束，实现持续和稳定的估值提升。
　　假设阿根廷业务在24 年完成交割，预计2024-26 年营收增速分别为-3.1%、2.3%、1.3%，利润增速0.4%、4.1%、5.1%。2024 年现金分红率67%（其中一次性特别分红17%）、股票回购规模90 亿美元，合计股东现金回报率108%，合计股息率15.3%。预计2024-26 年ROTE 保持在14.4%-14.6%区间，在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续。当前估值1.0 倍24 年P/TB（0.93 倍24 年P/B），维持买入评级和银行板块首推。
　　7、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。