核心观点
　　汇丰控股上半年业绩超预期，且在未来业绩指引上更积极。对于未来的业绩指引，公司上调24 年Banking NII 预期至430 亿美元，同时下调信用成本指引至0.3%-0.4%，并将24 年双中位数的ROTE 目标延续至25 年。在有力的利率对冲支撑息差+信用成本持续压降+稳定的营业成本推动下，公司有望在一定程度上对冲即将到来的利率下行周期影响。同时三季度30 亿美元回购方案如期落地，假设24 年总回购规模100 亿美元，则合计股东现金回报对应股息率高达15.3%，高股息优势显著。
　　事件
　　7 月31 日，汇丰控股披露2024 年半年报：1H24 实现营收372.9 亿美元，同比增长1.1%（1Q24：2.9%）；归母净利润171.1亿美元，同比减少2.3%（1Q24：-1.6%）。1H24 ROTE 为21.4%。
　　2Q24 不良率季度环比上升14bps 至2.4%；拨备覆盖率季度环比下降5.1pct 至46.2%。2Q24 DPS 0.1 美元，每股现金回报0.26 美元。
　　简评
　　1、1H24 营收增长超预期，Banking NII 贡献稳定增量，占营收比重提高。汇丰控股1H24 实现营收372.92 亿美元，同比增长1.1%，；若剔除出售重大项目及战略交易等一次性影响，营收同比增长3.3%，符合预期。具体来看，汇丰1H24 实现净利息收入169.11 亿美元，同比下降7.4%，一方面存在售出加拿大和法国业务的负面影响，另一方面也在于存款定期化导致的存款成本上升拖累了息差。若以银行账簿净利息收入（Banking NII）来看，汇丰控股2Q24 bankingNII 为 222 亿美元，同比增长1.4%，占总营收比重较一季度提高5pct 至59.5%。非息收入方面，汇丰1H24 实现中收62 亿美元，同比增长1.9%，主要得益于财富管理业务的贡献，特别是上半年中国香港地区收入增长强劲，但处置加拿大业务、以及外汇折算产生约3亿美元的不良影响，拖累了整体中收增速。此外，受益于海外高息环境，汇丰控股交易账簿投资收益同比大幅提高29.6%，即使剔除内部借贷成本计算，汇丰投资收益同比也增长约16.8%。
　　税前利润超预期，信用减值损失压降是主要贡献，上半年ROTE仍保持21.4%的高位。汇丰控股1H24 实现税前利润215.56 亿美元，同比小幅下降0.5%，超出市场一致预期。归母净利润为171.12 亿美元，同比下降2.2%。成本收入比保持基本稳定的情况下，ECL 同比大幅下降20.7%,有力的支撑了利润释放。ECL 的压降主要得益于中国内地房地产的减值下降以及大客户不良的转回。1H24 汇丰ROTE仍保持21.4%的历史高位水平。随着公司继续压降减值损失、稳定成本增长，预计汇丰全年实现双中位 数的ROTE 目标游刃有余。
　　业绩指引整体更积极，超出市场预期：上调24 年Banking NII 预期+信用成本指引下调+中双位数RoTE 指引延续至25 年。汇丰在24 年中报中更新了其业绩指引情况，整体情况相较于年初指引更加积极，体现了管理层对未来经营情况的信心。本次对三项指引进行调整，首先，公司上调24 年全年的banking NII 的指引，由410 亿美元上升至430 亿美元，但也明确这一指引仍取决于全球利率环境的走势。目前来看，公司上调BankingNII 的指引一方面在于现有结构性对冲产品的收益能在一定程度上提振净利息收入，根据公司披露， 将分别有约550 亿美元、1050 亿美元的利率对冲工具在2H24、2025 年到期，平均利率水平均为2.8%，远高于当前息差水平，将有助于对冲利率下行压力。通过利率对冲，目前降息100bps 对公司Banking NII 的影响已由70 亿美元减弱到27 亿美元。另一方面，公司确认了阿根廷业务的出售将在24 年下半年完成，这些交易预期将带来10亿美元的贡献。考虑到当前市场对降息幅度的预期较年初明显降低，预计下半年净息差下行的压力将明显好于年初预期，叠加利率对冲工具的支撑，汇丰全年达成430 亿美元的Banking NII 目标确定性高。第二，公司下调了24 年的信用成本指引，由年初的0.4%左右下降至0.3%-0.4%之间。公司压降信用成本的指引主要得益于中国内地房地产风险暴露的基本趋于稳定。此外还有部分新兴市场国家主权升级、以及某欧洲大客户不良收回带来的拨备释放。此外，公司重申了保持24 年营业成本增长5%的指引。因此，在有力的利率对冲支撑息差+ 信用成本持续压降+稳定的营业成本推动下，公司25 年仍有望保持双中位数的ROTE 水平。
　　2、汇丰控股交易银行规模增长强劲，收入基本保持稳定，以量补价逻辑通顺。1H24 汇丰控股交易银行收入达131.65 亿美元，同比持平，占总营收（剔除出售加拿大、阿根廷等重点项目的一次性影响，下同）比重保持在39.3%左右。其中净利息收入、非息收入分别为79.71 亿元，51.94 亿元，分别对应贡献总净利息收入、总非息收入47%、30%。具体业务条线来看，全球贸易金融（GTS）收入同比小幅下降1%左右，主要受一定的季节性定价因素影响，但规模始终保持较快增长，2Q24 全球贸易金融贷款规模达870 亿美元，季度环比大幅增长6.1%，增速较前几个季度有明显提升。证券服务（SS）业务收入基本持平，或与产品费率下降有关， 但资产托管规模仍保持较快的增长，2Q24 汇丰交易银行托管总资产达10.1 万亿美元，季度环比提高2%。全球支付及现金管理业务（GPS）继续保持较好增长，同比增速为3%，主要受益于日益增长的贸易量和资金转移需求。外汇业务（FX）方面，二季度外汇业务收入较1Q24 有明显改善，2Q24 外汇收入同比及环比均增长3%，带动1H24 外汇收入同比降幅收窄至8%。从业务收入贡献因素来看，因季节性因素的定价下行拖累了部分交易银行收入增长，但较快的规模的提升对冲了价格下行因素，仍能保障交易银行收入贡献稳定营收，以量补价的逻辑通顺。
　　跨国企业客户、跨境收入仍是交易银行的核心增量。1H24 汇丰控股61%的对公收入来源于跨国企业客群，且跨国企业客户带来的收入中63%来自于跨境收入。根据公司披露，跨国客户带来的收益要明显高于本土客户，且跨国客户若进行跨境贸易与资金转移，则涉及的国家和地区越多，带来的跨境收入越高。目前产业转移的大趋势下，东盟、中东、墨西哥等新兴市场地区与中国、美国、欧洲等产业链核心区域的多元化贸易趋势越发明显，则持续旺盛的跨境业务需求有助于汇丰提高自身交易银行的规模和定价能力，从而对冲利率下行压力。
　　3、财富管理业务发展势头强劲，香港地区财富客群数持续增长。1H24 汇丰控股财富管理业务收入达21.44亿美元，同比大幅增长11%，有力的支撑了中收增长。其中理财、私行、保险及资产管理分别同比增长16%、26%、8%、3%。理财及私行收入的大幅提高主要得益于上半年香港地区强劲增长的客群，1H24 亚洲地区财富客群数同比大幅提高26%，主要得益于中国大陆地区客户跨境理财的需求日益旺盛。亚洲地区庞大的新增客群在2Q24 带来了190 亿美元的净新增财富管理规模，截至二季度末，汇丰AUM 总规模达1.27 万亿美元，同比增长15.9% ，其中亚洲地区AUM 规模达6060 亿美元，同比增长20.5%。
　　4、存款定期化继续推动负债成本提高，汇丰控股净息差季度环比小幅下降1bp 至1.62%。2Q24 汇丰控股净息差为1.62%，季度环比小幅1bp。1H24 净息差为1.62%，同比下降8bps。净息差下行的主要因素仍在于亚洲、欧洲地区的存款定期化趋势，根据公司披露，每3%的活期存款转移为定期存款就将提高5 亿美元的利息支出，因此负债成本上升对净息差产生一定拖累。若以扣除金融市场业务内部借贷成本后的银行账簿净利息收入口径计算，1H24 汇丰控股Banking NIM 为2.12%，同比上升9bps。
　　资产两端分别来看，资产端2Q24 贷款投放规模基本保持稳定，季度环比小幅提高0.5%。若排除战略出售加拿大、阿根廷业务的影响后同比增长2%。贷款投向上来看，按揭贷款和无抵押零售贷款分别同比增长3%、6%，其中按揭贷款主要增长来自于英国地区，贡献60 亿美元左右的增量，无抵押零售贷款英国、亚洲、墨西哥分别增长10 亿美元左右。区域投向上来，香港地区信贷投放仍相对疲软，同比下降4%，而中东、墨西哥分别同比增长9%、4%。预计随着未来全球产业转移的进程逐步推进，新兴市场持续提升的贸易和投资规模能够给汇丰控股带来更多的信贷增量空间。负债端，存款定期化趋势仍在延续。1H24 汇丰存款规模季度环比小幅提高1.5%，同比基本持平，剔除战略出售影响后同比增长2%。目前主要的零售存款增量来自于亚洲地区，较去年同期增长190亿美元，其中香港贡献80 亿美元，此外中国大陆、中国台湾、印度、澳大利亚分别同比增长30%、28%、21%、10%。但存款定期化趋势目前仍在延续，香港地区定期存款占比季度环比继续提高1pct 至39%。
　　5、资产质量相对稳定，信用成本大幅下降。中国内地房地产敞口持续压降，拨备计提充裕。2Q24 汇丰控股不良率季度环比上升14bps 至2.40%；拨备覆盖率季度环比下降5.1pct 至46.2%。不良率上升与墨西哥零售信贷资产质量出现恶化有关，上半年墨西哥失业率提高，导致个人还款能力下降。此外，因某一欧洲大客户的不良转回，部分拨备释放导致拨备覆盖率小幅降低。2Q24 计提ECL 为3.46 亿美元，季度环比大幅下降52%，信用成本率季度环比大幅下降14bps 至0.15%，信用成本率已连续四个季度保持单边下行趋势，目前远低于公司0.3%-0.4%的指引预期。重点风险敞口来看，中国内地房地产的敞口持续大幅压降，截至1H24，内房总敞口仅余94.03亿美元，较年初继续大幅压降22.5%，其中不良贷款28.82 亿美元，较年初下降10%，内房整体不良率保持在30%左右水平。随着不良贷款的逐步压降，内房拨备覆盖率较年初提高5pct 至69%，其中针对无抵押的不良敞口拨备覆盖率达79%，拨备计提较为充裕。目前来看，预计中国内地房地产情况在政策推动下正逐步趋稳，不良大规模暴露的阶段已经过去。随着汇丰内房风险敞口的持续出清，将继续带动汇丰信用成本的改善。
　　6、三季度30 亿美元回购方案如期落地，高股息优势显著。2Q24 汇丰控股正常每股分红0.1 美元，叠加二季度完成的30 亿元股权回购，汇丰控股2Q24 派发的现金回报达0.26 美元/股，上半年合计派发现金回购0.68美元/股，股东回报极高。展望三季度，30 亿美元的股权回购方案如期落地，叠加每季度正常分红0.1 美元每股，测算可得三季度派发现金回报也将达0.26 美元/股。全年来看，公司2024 年目标分红率为50%，叠加一次性特别分红，合计现金分红率将达67%。假设2024 年股票总回购规模100 亿美元，则合计股东现金回报率将达112%，当前股价对应股息率在15.3%，高股息优势显著。
　　7、投资建议：汇丰控股上半年业绩超预期，且在未来的业绩指引上更积极。对于未来的业绩指引，公司上调24 年Banking NII 预期至430 亿美元，同时下调信用成本指引至0.3%-0.4%，在此基础上，公司将24 年双中位数的ROTE 目标延续至25 年，体现出汇丰能够一定程度上对冲利率下行周期影响的信心。在有力的利率对冲支撑息差+信用成本持续压降+稳定的营业成本推动下，公司25 年应也有望达成双中位数的ROTE 水平。同时三季度30 亿美元回购方案如期落地，假设24 年总回购规模100 亿美元，则合计股东现金回报对应股息率高达15.3%，高股息优势显著。
　　长期来看，随着全球产业转移的进程逐步推进，持续提升的贸易和投资规模能有效对冲利率波动。叠加零售财富业务的额外加成，预计汇丰控股将平稳穿越即将到来的欧美降息周期，在营收增长、ROTE、分红回报等方面显现出极强的稳健性，有效摆脱利率周期品种的长期约束，实现持续和稳定的估值提升。预计2024-26 年营收增速分别为1.0%、0.4%、0.6%，利润增速0.9%、0.2%、1.2%。预计2024-26 年ROTE 保持在14.6%-15%区间，在业绩的有力支撑下，分红水平稳健可持续。当前估值1.05 倍24 年P/TB（0.98 倍24 年P/B），维持买入评级和银行板块首推。
　　8、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。