3 月19 日公司披露2024 年度业绩，收入6.30 亿美元（-25% yoy），收入波动系23 年确认武田首付款/里程碑3.5 亿美元（24 年为0.67 亿美元）。肿瘤销售5.01 亿美元（+134% yoy），综合收入（分成及自身销售）2.72 亿美元（+65% yoy）。公司控费取得成效，净利润3,770 万美元，在无大额首付款情况下盈利。24 年底在手现金8.36 亿美元，25 年初拟以6.08 亿美元出售上海和黄，充裕现金带来BD 拓充管线的潜力。鉴于呋喹替尼海外销售增长，国内成熟产品适应症拓展，早期管线开发稳步推进，看好业绩增长潜力。
　　海外：呋喹替尼上市首年销售告捷，赛沃替尼全球临床数据披露
2024 年，呋喹替尼海外销售2.91 亿美元，我们看好后续销售增长，基于：
　　1）3Q24 本品在美国3L CRC 市占率约10%，其疗效与安全性综合表现优于主要竞品，市场份额或继续提升；2）美国以外，本品已在超11 个国家获批，2024 年底已纳入日本、西班牙医保，未来或纳入更多国家医保提升可及性。赛沃替尼 SAVANNAH 研究数据于ELCC 披露，PFS 达7.5 月，较国内临床数据更优，此外全球III 期SAFFRON 有望2H25 完成入组。
　　国内：适应症拓展，有望激活成熟管线新一轮销售增长24 年呋喹替尼销售1.15 亿美元（+7% yoy），联合PD-1 治疗EMC 已在24年底获批、治疗RCC 或近期递交NDA，有望推高销售峰值。24 年赛沃替尼销售4,550 万美元（-2% yoy），Ex14 跳变适应症竞争较为激烈，联合奥希替尼治疗2/3L EGFRm/Met+ NSCLC 有望年内获批，EGFR TKI 耐药患者中约34%患者存在Met 异常，有望开拓新市场空间。24 年索凡替尼销售4,900 万美元（+12% yoy），其治疗PDAC 有望年底取得II 期部分临床数据。
　　早期管线有序推进
　　1）他泽司他有望2Q25 获批；2）索乐匹尼布已进行工艺改良，25 年底26年初有望递交完整材料，wAIHA 的III 期临床有望2H25 完成入组；3）HMPL-453 治疗IHCC 的注册临床25 年内有望数据读出；4）ATTC 在临床前研究中，较抗体联合小分子提高疗效并改善安全性，年内有望递交IND。
　　盈利预测与估值
　　我们调整公司25-26 年经调整净利润6/10%至0.49/1.38 亿美元，并预计27年经调整净利润1.55 亿美元，对应EPS 为0.06/0.16/0.18 美元，主要考虑到公司降本增效成效好于预期；上调基于DCF 的港/美股目标价至33.01 港币/21.63 美元（维持WACC=11.2%，永续增长率=2.0%，1 ADR=5.10 股普通股，前值为27.92 港币/18.29 美元），维持“买入”。
　　风险提示：临床试验风险；商业化进度缓慢；海外临床进展缓慢。