本报告导读：
　　公司2024 年收入整体符合预期，降本增效成果显著。呋喹替尼全球有望持续放量，赛沃替尼年内有望美国提交NDA，ATTC 平台管线值得期待。维持“增持”评级。
　　投资要点：
　　核心业务表现 亮眼，维持“增持”评级。公司2024年实现收入6.30 亿美元（-25%），其中0.67 亿美元为首付款、里程碑金及研发服务（23 年为3.46 亿美元），净收益为0.38 亿美元（-85%），截止2024 年12 月31 日的现金余额为8.361 亿美元。收入和利润同比下滑主要系武田首付款和里程碑金波动影响，核心业务肿瘤产品销售额实现5.01 亿美元（+134%），表现亮眼。考虑到海外收入高速增长，及2025 年中药资产处置收益贡献，我们给予2025-2027 年净利润预测为3.86/1.94/2.22 亿美元，维持“增持”评级。
　　呋喹替尼全球有望持续放量，降本增效成果显著。2024 年呋喹替尼销售2.90 亿美元（+1825%），其中美国销售2.67 亿美元，欧洲和日本分别实现0.17 和0.06 亿美元，除了美国市场的成功推广外，还在12 个国家获批上市，预计25 年海外加速放量。后续随着呋喹替尼国内子宫内膜癌和肾细胞癌的陆续获批，国内销售额有望加速增长。
　　24 年研发支出减少至2.12 亿美元（23 年为3.02 亿），系境外管线支出优化；销售及行政开支减少至1.13 亿美元（23 年为1.33 亿），系销售能力提升及严格管控各项支出。2025 年指引肿瘤综合收入为3.5-4.5 亿美元，药品销售额有望实现30%增长，预计呋喹替尼国内子宫内膜癌及美国、欧洲及日本地区收入增长为主要动力。
　　赛沃替尼25 年内有望申报美国上市，ATTC 技术平台值得期待。SAVANNAH 试验数据在ELCC2025 上读出，相比WCLC2022 数据，ORR/mPFS/mDoR 均有所提升，（55% vs.52%、7.5m vs. 7.2m、9.9m vs. 9.6m），AZ 积极与FDA 沟通NDA 事宜，赛沃替尼有望成为公司第二款出海药物。公司创新技术ATTC（抗体靶向偶联药物）平台较传统ADC 平台具备独特优势，25 年有望首个管线进入IND。
　　催化剂：①呋喹替尼肾细胞癌有望25 年内获批；②赛沃替尼EGFR耐药性NSCLC 有望 25 年内美国递交NDA；③索乐匹尼布有望25年底国内获批；④ATTC 有望25 年底进入全球I 期。
　　风险提示：研发失败风险；合作伙伴商业化推进不及预期的风险。