事件
　　和黄医药发布2024 年业绩：收入总额6.3 亿美元（同比-25%），肿瘤/免疫综合收入3.6 亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入2.7亿美元（同比+65%），主要得益于呋喹替尼海外销售快速放量。
　　收入成本3.5 亿美元（同比-9%）；研发开支2.1 亿美元（同比-30%），研发开支占肿瘤上市产品收入的78%（同比-106pcts）；SG&A 费用1.1 亿美元（同比-15%）。归母净利润3773 万美元。截至2024 年底，公司现金及等价物8.4 亿美元。2H24 公司收入总额3.2 亿美元（同比+6.4%），肿瘤/免疫上市产品收入1.4 亿美元（同比+71%），武田首付款、里程碑、研发服务收入3320 万美元（全年6700 万美元）。2024 年业绩整体符合我们预期。
　　点评
　　肿瘤产品收入增长65%推动实现经常业务盈利，管理层指引2025年全年肿瘤/免疫业务综合收入3.5-4.5 亿美元，并维持盈利。
　　肿瘤/免疫业务综合收入达3.6 亿美元，符合管理层此前3-4 亿美元的指引，也符合我们此前预期的 3.684 亿美元。具体来看：
　　（1） 肿瘤产品综合收入同比增长65%至2.7 亿美元：2024 年，呋喹替尼中国以外地区收入实现2.9 亿美元销售额（去年同期为1510 万美元），主要得益于呋喹替尼在美国市场上市后快速放量；和黄医药确认呋喹替尼（海外）收入1.1 亿美元，主要来自于武田的生产、推广及销售分成。此外，呋喹替尼（中国）、索凡替尼、赛沃替尼分别确认产品收入8630 万美元（同比+4%）、4900 万美元（同比+12%）、2450 万美元（同比-15%）。
　　（2） 武田首付款、里程碑及研发服务收入贡献6700 万美元。
　　（3） 其他研发服务收入2490 万美元。
　　公司控费效果显著，研发费用、SG&A 费用分别同比减少30%、15%，归母净利润实现3773 万美元。管理层指引2025 年全年肿瘤/免疫业务综合收入3.5-4.5 亿美元，并保持盈利。我们认为增长主要得益于呋喹替尼海外持续放量，以及赛沃替尼适应症扩展（2L伴有MET 扩增的EGFR NSCLC 等）。
　　赛沃替尼多项重要临床数据将读出，拓展海外机会1）3 月28 日重要海外临床数据读出：赛沃替尼的海外SAVANNAH研究II 期数据将于将于2025 年欧洲肺癌大会（ELCC）公布。
　　SAVANNAH II 期研究 (NCT03778229) 的结果显示ORR、DoR 和PFS分别为55%，7.1 个月和7.5 个月，且没有报告新的安全问题。三期临床研究SAFFRON 预计于2H25 完成患者招募，SAVANNAH 和SAFFRON 研究将进一步拓展赛沃替尼海外商业化机会。
　　2）赛沃替尼用于NSCLC 的中国三期临床SACHI 中期分析达到主要重点，2025 年1 月提交上市申请并纳入优先审评；近期公司将公布研究数据，2025 年年底有望完成上市审评。
　　剥离中药业务，在手现金充足，重点布局抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发2025 年1 月，和黄医药以6.08 亿美元（约45 亿元人民币）现金出售其在上海和黄药业的45%股权，管理层预计出售收益约为税前4.77 亿美元（约35 亿元人民币）。截至2024 年底，和黄医药现金及等价物、短期投资合计约8.4 亿美元。凭借充足的在手现金，和黄医药未来将重点布局下一代ATTC 技术平台开发。ATTC 通过抗体和小分子靶向药物组合，与传统ADC 药物相比，在提高疗效的同时有望获得更高的安全性和更长的治疗时间。管理层预计2H25 将会有1-2 个ATTC 管线进入临床阶段。
　　估值
　　考虑剥离上海和黄药业后对销售和利润的影响，我们调整2025-26 年收入预测为7.2 亿/8.4 亿美元（前值为7.8/9.8 亿美元），同比 +14%/+17%；调整2025-26 年归母净利润预测为 3.9 亿/1.1 亿美元（前值为0.5/1.5 亿美元）。我们使用DCF 模型及 2026-2034财年的现金流预测对公司进行估值，给予WACC 9.2%（不变）、永续增长率3.0%（不变），基于USD : HDK=1 : 7.83 的汇率假设（不变），对应目标价为46.66 港元/股，给予“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险；新药审评审批风险；新药商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险。