1H25 三款核心产品收入均明显低于预期，主要由于中国市场竞争加剧。全年肿瘤收入指引下修。下调我们美股、港股目标价。
　　1H25 肿瘤收入仅1.43 亿美元，明显低于预期：1H25 公司整体肿瘤板块实现1.43 亿元收入（-14.9% YoY, -26.3% HoH），低于我们预期和Visible Alpha (VA) 一致预期。其中，产品收入为9,904 万美元（-22.5%YoY, -31.1% HoH），明显低于预期，主要由于三款核心产品商业化收入均不及预期。1H25 净盈利为4.55 亿美元，剔除上海和黄药业剥离收益4.16 亿美元（除税后收益），公司仍然保持净利润端略微盈利状态，略好于我们预期及VA 一致预期，主要由于研发、销售、行政费用节省好于预期。
　　上半年三款产品中国收入均不及预期，主要受到市场竞争加剧及公司优化销售团队及营销策略的综合影响。1H25 呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼在中国市场销售额分别同比下降29%、50%、41%，主要由于市场竞争加剧、三款药物均面临多款同靶点药物/仿制药竞争以及公司优化销售团队结构和战略调整影响，使得中国市场整体综合收入同比下降34%。海外方面，尽管呋喹替尼海外市场销售额同比增长25%，但综合收入基本同比平稳，我们推测可能由于2024 年中及下半年在欧洲、日本市场批准导致的提前备货影响导致。
　　全年肿瘤板块收入指引从3.5-4.5 亿美元下调至2.7-3.5 亿美元，主要由于合作伙伴里程碑收入延迟至2026 年及以后、索乐匹尼布中国上市申请重新提交推迟至1H26。新的肿瘤收入指引目标对应2H25实现1.27-2.07 亿美元收入（-35.0% ~+6.1% YoY, -11.8% HoH ~ +44%HoH），由于该指引范围较大，我们预计达成指引可能性较高。管理层表示，呋喹替尼在中国结直肠癌销售量已在6 月-7 月看到显著增长，且相信新适应症的获批（子宫内膜癌已于2024 年12 月获批）将有助于在下半年提升呋喹替尼中国销售，且随着更多新国家的获批准入以及渗透率的不断提升，海外有望进一步放量；赛沃替尼在今年初全面获批一线二线MET ex14 跳变NSCLC（已按照现行条款成功续约医保）、6 月获批2L MET 扩增 EGFRm NSCLC，亦将有助于其2H25 销售额的进一步增长；索凡替尼预计短期内仍较为平稳，但未来胰腺癌的获批将有助于提升中长期成长空间。此外，对于晚期研发阶段产品索乐匹尼布，由于此前提及的生产杂质问题，公司表示1H26 将重新提交中国NDA 且2H26 滚动提交补充资料，海外方面由于专利保护期的不断缩短，公司未来将推动另外一款新的Syk 抑制剂管线药物来代替索乐匹尼布进行海外开发。
　　未来12 个月潜在催化剂包括：（1）1 款药物/适应症中国获批：呋喹替尼2L RCC 适应症中国获批（预计2026 年中）；（2）4-5 项潜在NDA提交：HMPL-453 2L FRFR2b+ IHCC 中国NDA 递交（预计2026 年）、赛沃替尼3L GC 适应症中国NDA 递交（预计2H25）/1L PRCC 全球NDA 递交（预计2026 年）/ 2L+ EGFRm NSCLC 全球NDA 递交（基于SAFFORN 试验，预计2026 年中或2H26）、索乐匹尼布2L ITP 适应症　　NDA 重新提交（预计1H26）；（3）4 项主要研发数据读出：呋喹替尼2L RCC 三期FRUSICA-2 数据读出（预计ESMO 2025）、索凡替尼PDAC二期数据读出（预计2H25）、赛沃替尼2L+ EGFRm NSCCLC 三期SAFFORN 数据读出（预计1H26）、HMPL-453 2L IHCC 数据读出（预计1H26）；（4）潜在肿瘤管线药物管线引进：凭借充沛的现金储备，公司目前正在考虑引入跟现有管线有协同作用的外部肿瘤资产。此外，早期研发管线方面， 头三款ATTC 候选药物分别有望于2H25/1H26/2H26 启动中美1 期研究,管理层表示该三款候选药物基本所有主流瘤种均可覆盖，但公司将聚焦于生物标志物筛选精选人群适应症开发，后续联合用药开发早线治疗亦在计划中。
　　维持“买入”评级，下调美股/港股目标价至18 美元/28 港元：我们将2025E/2026E/2027E 归母净利润调整至4.6 亿美元/1.4 亿美元/1.5亿美元，主要由于下调肿瘤板块收入预测、综合毛利率预测及研发销售费用预测。根据DCF 估值模型（WACC：8.6%，永续增长率：
　　3.0%）,我们得到新的目标价美股18 美元/港股28 港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：核心产品销售不及预期、赛沃替尼国际化不顺利、管线产品获批延迟或者临床数据不佳。