1H25 业绩低于我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入2.78 亿美元，同比-9%，低于我们预期，主要由于国内产品销售低于预期；归母净利润4.55 亿美元，主要由于出售非核心业务股权带来收益。1H25 公司肿瘤免疫业务综合收入1.44 亿美元，同比-15%。公司下调全年肿瘤免疫业务综合收入指引由3.5-4.5 亿美元至2.7-3.5 亿美元。
　　发展趋势
　　呋喹替尼海外放量顺利，国内产品放量面临压力。1H25 公司呋喹替尼海外销售额1.63 亿美元，同比+25%，保持稳健增长。根据公司公告，截至1H25 呋喹替尼已经在超过30 个国家和地区获批上市，进一步扩大医保报销覆盖，提升市场份额。1H25 公司国内呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼收入同比下滑，主要由于销售架构调整和竞争格局变化。我们认为下半年得益于赛沃替尼新适应症获批和呋喹替尼海外放量顺利，公司产品销售收入趋势有望改善。
　　ATTC 有望下半年进入临床。根据公司公告，公司抗体靶向偶联药物（ATTC）候选药物HMPL-A251 已经在临床前模型中得到了较好的概念验证，并展示出与化疗联用治疗更早线肿瘤的潜力。公司计划将在2H25 启动中国和美国的1 期临床研究，另外两个候选药物HMPL-A580 和 HMPLA830将陆续在2026 年启动1 期临床研究，建议关注该新一代技术平台的临床验证。
　　其它研发进展：根据公司公告：公司预计2H25 完成赛沃替尼SAFFRON入组，1H26 读出数据，2H25 完成SANOVO 入组；索乐匹尼布拟于1H26重新递交中国上市申请；索凡替尼将于2H25 读出胰腺一线导管腺癌数据。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司国内产品销售趋势，我们下调2025 年收入预测12.4%至5.94亿美元，下调2026 年归母净利润65%至0.35 亿美元。但考虑到出售股权收益的确认节奏，我们基本维持2025 年归母净利润预测3.66 亿美元不变。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司创新管线进展顺利，基于DCF 模型，维持目标价30 港币不变，较当前股价有24.7%的上行空间。
　　风险
　　研发失败，竞争格局恶化，审评审批不及预期，费用超预期。