国内市场竞争加剧，公司业绩阶段性承压
　　2025H1 公司总收入为2.78 亿美元（同比-9.16%），其中肿瘤/免疫业务综合收入1.44 亿美元（同比-15%）。其中，公司核心产品呋喹替尼海外市场依旧维持较高增长，海外销售额同比增长25%至1.63 亿美元。公司上半年收入下滑主要是由于国内市场竞争加剧及公司销售团队和营销战略调整带来阶段性影响，因此我们下调公司2025-2027 年归母净利润，分别为23.67/5.01/6.82 亿元（原预计为23.83/7.97/9.61 亿元），EPS 为2.7/0.6/0.8 元，当前股价对应PE 为8.1/38.1/28.0倍。基于公司多款核心产品依旧保持较强竞争力，且ATTC 产品即将申报IND，我们维持“买入”评级。
　　多款产品注册及临床进展顺利，血液肿瘤产品开启商业化呋喹替尼联合达伯舒用于治疗肾细胞癌（RCC）的FRUSICA-2 中国III 期研究取得积极结果，新药上市申请已于2025 年6 月获CDE 受理。索凡替尼联合化疗用于一线治疗转移性胰腺癌的II/III 期研究进展顺利，有望于2025H2 读出II 期部分数据。公司首款血液肿瘤药物他泽司他已在中国内地商业化上市。
　　全新ATTC 平台产品即将申报IND，有望为管线注入新动力公司正式推出自主研发的新一代抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台通过将单克隆抗体与靶向小分子抑制剂（SMI）有效载荷相结合，而非传统的细胞毒性药物。与传统ADC 相比，ATTC 平台具备与化疗或其他靶向药联合用药的潜力，有望克服耐药性并适用于长期给药。公司计划于2025 年年底左右启动首款ATTC 候选药物的中国及全球临床试验，并于2026 年提交更多候选药物的全球IND 申请。公司出售非核心资产后公司现金储备充裕，截至2025 年6 月30 日现金及短期投资达13.6 亿美元。
　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失等。