海外销售快速增长，国内销售面临一定的压力。和黄医药2025 年上半年肿瘤产品销售总额为2.34 亿美元（-4%）；主要产品中，呋喹替尼海外销售额为1.63 亿美元（+25%），快速增长得益于海外市场准入的加速推进，呋喹替尼在国内的销售额为0.43 亿美元（-29%）；赛沃替尼销售额为0.15 亿美元（-41%），索凡替尼销售额为0.13 亿美元（-50%）。
　　肿瘤免疫业务综合收入为1.44 亿美元（-14.9%），由于公司的主要产品在国内的销售面临一定竞争压力。基于来自合作伙伴的里程碑收入延迟至2026 年及以后，以及索乐匹尼布在中国的上市时间预计推迟到2025年及以后，公司将肿瘤业务收入的指引调整为2.7-3.5 亿美元（前值为3.5-4.5 亿美元）。
　　赛沃替尼新适应症增量空间大，全球注册性临床顺利推进。基于SACHI 研究的优秀数据，赛沃替尼和奥希替尼的联合疗法已在中国获批上市，预计参加今年的医保谈判，赛沃替尼新增覆盖EGFR 突变且MET 扩增的NSCLC 患者。同时，全球注册性临床SAFFRON 预计将于下半年完成患者招募，并于26H1 读出数据。赛沃替尼有望成为公司第二个在美国获批上市的创新药产品。
　　ATTC 平台将产生首个进入临床的候选药物。公司的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台预计在下半年有首个进入临床的分子，并计划在年内的学术会议上公布临床前数据。多个ATTC 分子有望在未来带来合作和授权机会。
　　投资建议：由于公司上半年国内销售不及预期，我们下调公司的营收预测，预计2025-27 年营收6.04/7.18/8.29 亿美元（前值7.35/8.52/9.56）；另一方面，因为公司上半年出售中药资产确认了收益，我们上调25 年的利润预测，并下调26-27 年的利润预测，预计2025-27 年的归母净利润为4.30/0.68/1.08 亿美元（前值3.47/1.19/1.64）。我们认为，呋喹替尼的海外销售仍处于爬坡期，赛沃替尼有望在明年向FDA 递交上市申请，创新的ATTC 平台有望产出差异化的创新分子，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。