国内销售收入短期承压，海外稳步放量。公司25 年上半年实现收入2.78 亿美元，肿瘤业务收入1.44 亿美元，其中肿瘤产品收入0.99 亿美元，同比-29%，主要系呋喹替尼等产品竞争加剧导致国内销售收入下滑；首付款、监管里程碑及研发服务收入为0.44 亿美元，较去年略有增长。公司下调全年肿瘤业务收入指引至2.7-3.5 亿美元，主要系考虑到部分里程碑收入款项延迟确认，以及索乐匹尼布的上市时间推迟。
　　新产品获批及新适应症拓展有望开启第二增长曲线。1）呋喹替尼：25 年上半年实现销售额2.06 亿美元（海外1.63 亿美元/国内0.43 亿美元）。海外继续保持快速增长势头（同比+25%），主要得益于在日本、美国、欧盟等主要市场的优异表现，我们认为未来随着呋喹替尼的市场份额进一步提升，海外有望继续稳定放量。国内方面，子宫内膜癌、肾细胞癌等新增适应症获批有望贡献业绩增量。2）赛沃替尼：用于二线治疗MET 扩增的EGFR 突变非小细胞肺癌已在国内获批，有望今年参与医保谈判并重启高速增长；海外方面，多个适应症同步推进，如治疗奥希替尼耐药的非小细胞肺癌的三期临床（SAFFRON）有望于今年底完成患者入组，MET 驱动的肾癌的三期临床（SAMETA）有序推进，海外市场可期。
　　新一代技术平台ATTC 开启创新药物的开发浪潮。公司新一代ATTC 平台（抗体靶向偶联药物）可以实现抗体和小分子抑制剂的协同作用，同时减轻化疗毒性，安全性更佳。基于该平台，公司已开发多个高选择性、有效性及耐受性的潜力管线，首个候选药物预计于今年下半年进入临床开发阶段，未来有望展现出强劲的抗肿瘤活性和持久的缓解效果，并为公司带来新的出海机会。
　　考虑到部分产品竞争加剧，我们下调公司2025-2027 年营业收入分别为6.00、7.06、7.97 亿美元（原预测值为7.30、8.41、9.49 亿美元）。根据可比公司，我们给予公司2026 年6.06 倍PS，对应目标价为38.32 港元（汇率约7.81），维持买入评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、产品竞争加剧或者销售不及预期、公司中长期盈利能力下降的风险。