3 月5 日公司披露2025 年度业绩，收入5.49 亿美元（-13% yoy），其中肿瘤产品销售5.25 亿美元（+5% yoy），净利润4.57 亿美元（含剔除所得税后出售上海和黄的一次性收入4.16 亿美元）。公司业绩稳步复苏，看好长期成长潜力：1）海外呋喹替尼销售稳健攀升，赛沃替尼报产在即；2）2H25 国内销售转好，较1H25 增长21%，同时多个新适应症、新品种将步入商业化阶段；3）ATTC 分子推进中美I 期临床，看好出海潜力。维持“买入”。
　　海外：呋喹替尼销售稳健攀升，赛沃替尼有望报产呋喹替尼2025 年海外销售额3.66 亿美元（+26%yoy），增长稳健：1）欧、日销售表现强劲，2025 年新增15 国家获批，新市场快速放量；2）医保覆盖持续扩大，已纳入约20 国医保；3）Medicare Part D 改革拖累2025 年美国销售，渗透率提升有望支撑中长期增长。此外，赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L Met+ EGFR+ NSCLC 的全球III 期在10M25 LPI，预计将于2026年中披露数据，支持上市申请，看好公司第二款海外商业化品种诞生。
　　国内：销售渐复苏，新适应症、新品开发有序开展产品销售呈复苏趋势：1）呋喹替尼2025 年销售约1.00 亿美元，聚焦核心医院带动销售改善，2H25 收入环比增长33%，2L EMC 不变价续约医保，2L RCC 于6M25 报产，有望提供增量；2）赛沃替尼2025 年销售2890 万美元，1/2L Met Ex14 NSCLC 均纳入医保，2L Met+ EGFR+ NSCLC 2025年中获批，新适应症开发亦顺利推进，3L MET 扩增胃癌2025 年底报产，公司预计1L Met+ EGFR+ NSCLC 于2026 年底2027 年初读出III 期数据；3）索凡替尼2025 年收入2700 万美元，2H25 销售回稳；其联合PD-1 及化疗治疗1L 胰腺癌有望突破，II 期对照AG 的PFS/OS HR 分别为0.499/0.555，III 期部分于1M26 启动；4）他泽司他收入250 万美元，纳入首版商业医保有望提升可及性。此外公司2 款新品已报产，商业化在即：1）索乐匹尼布ITP 适应症2M26 重新递交国内NDA，公司预计wAIHA 有望1H26 递交NDA；2）凡瑞格拉替尼治疗2L 肝内胆管癌已在2025 年底递交国内NDA。
　　ATTC 临床快速推进，看好BD 潜力
　　ATTC 为公司首创的靶向抑制剂偶联抗体，具备出海潜力：1）进度最快的HMPL-A251 及HMPL-A580 载荷靶向PAM 通路多个关键节点，覆盖BC、前列腺癌等大瘤种；2）临床前研究显示其安全性比小分子更高，且抗体与小分子毒素间具备协同效应；3）ATTC 有望适配多类靶向毒素，前景广阔。
　　目前ATTC 研发快速推进：1）HMPL-A251 的I 期临床2025 年底FPI，中美正在入组；2）HMPL-A580 的全球I 期于3M26 启动，我们预计临床前数据将近期发布；3）我们预计HMPL-A830 有望2026 年内进入I 期。
　　盈利预测与估值
　　下调公司26-27 年扣非净利润8/24%至0.55/0.69 亿美元，并预测28 年扣非净利润1.12 亿美元，对应26-28 EPS 为0.06/0.08/0.13 美元，主要考虑核心产品部分适应症国内竞争较激烈，我们下调了对应适应症的短期收入。
　　维持WACC= 11.3%及永续增长率=2.0%及1 ADR=5.1 股普通股，调整基于DCF 的港/美股目标价至32.82 港币/21.28 美元（前值：32.73 港币/21.26美元），主因新适应症、新品开发顺利，有望支撑长期销售增长。
　　风险提示：临床试验风险；商业化进度缓慢；海外临床进展缓慢。