事件
　　和黄医药发布2025 年业绩：收入总额5.5 亿美元（同比-13%），肿瘤/免疫综合收入2.9 亿美元，其中肿瘤/免疫上市产品收入2.1亿美元（同比-21%），一方面因为24 年武田商业化里程碑高基数影响，另一方面受核心品种国内收入下滑影响。研发开支1.5 亿美元（同比-30%），SG&A 费用1.0 亿美元（同比-9%）。受益于一次性出售子公司股权收益4.8 亿美元影响，2025 年全年归母净利润4.6 亿美元。截至2025 年底，公司现金及等价物13.7 亿美元，在手现金充足。管理层指引2026 年肿瘤/免疫业务收入合计3.3-4.5亿美元（包括ATTC 平台潜在对外授权收入）。
　　点评
　　产品竞争加剧导致收入承压，2026 年有望逐步企稳2025 年全年肿瘤/免疫业务综合收入达2.9 亿美元，达到此前管理层2.7-3.5 亿美元的指引。具体来看：
　　1） 呋喹替尼（海外）实现销售3.7 亿美元（同比+26%），主要得益于呋喹替尼在日本市场快速放量以及欧洲市场医保覆盖提升；和黄医药确认呋喹替尼（海外）综合收入0.89 亿美元（同比-19%），主要受2024 年确认武田2000 万美元商业付款的高基数影响。
　　2） 呋喹替尼（中国）、索凡替尼、赛沃替尼分别确认产品收入7690 万美元（同比-11%）、2700 万美元（同比-45%）、1860万美元（同比-24%）。主要受销售团队结构优化以及国内竞争加剧影响。值得注意的是，2025 年下半年，三款核心产品的中国销售均呈现出不同程度的改善：下半年呋喹替尼（中国）收入4330 万美元，较上半年环比增长29%；索凡替尼环比增长13%；赛沃替尼环比增长7%。
　　3） 武田首付款、里程碑及研发服务收入贡献5160 万美元。
　　4） 其他研发服务收入1950 万美元。
　　赛沃替尼临床进展顺利，关注数据读出催化
　　1） 赛沃替尼用于二线治疗伴有MET 扩增或过表达的EGFR 突变非小细胞肺癌（NSCLC）的SAFFRON 全球III 期研究完成患者招募（NCT05261399）；2026 年下半年有望数据读出并提交上市申请。
　　2） 赛沃替尼以及用于一线治疗伴有MET 过表达的EGFR 突变NSCLC 的SANOVO 中国III 期研究完成患者招募（NCT05009836）；数据将于2026 年底前后读出。
　　重点布局抗体靶向偶联药物（ATTC）平台研发，两款产品进入全球临床阶段和黄医药重点布局下一代ATTC 技术平台开发。ATTC 通过抗体和小分子靶向药物组合，与传统ADC 药物相比，在提高疗效的同时有望获得更高的安全性和更长的治疗时间。
　　HMPL-A251，全球首创的PI3K/PIKK-HER2 ATTC，是和黄医药首款进入临床阶段的ATTC管线。HMPL-A251 由高选择性、强效的PI3K/PIKK 抑制剂作为有效载荷和人源化抗HER2 IgG1 抗体通过可裂解的连接子（linker）偶联而成，通过加强对直接靶向递送至肿瘤细胞的能力，在最大限度提高治疗获益的同时尽可能降低全身性的药物暴露。
　　管理层表示，HMPL-A251 表达出和enhertu （HER2 ADC）相当的抗肿瘤活性，并在部分模型里表现出更好的抗肿瘤活性，在enhertu 耐药的细胞里也看到很好的抗肿瘤活性。
　　2025 年12 月，全球I/IIa 期临床试验启动，以评估HMPL-A251 用于治疗不可切除、伴有HER2 表达的晚期或转移性实体瘤成人患者。
　　HMPL-A580，全球首创的PI3K/PIKK-EGFR ATTC，是公司第二款进入临床阶段的ATTC管线，由PI3K/PIKK 抑制剂作为有效载荷和人源化抗EGFR IgG1 抗体通过可裂解的连接子偶联而成。临床前数据显示，PAM 通路抑制与抗EGFR 疗法具有协同作用，可增强抗肿瘤活性。2026 年3 月，公司已启动全球I 期临床试验。
　　管理层预计还将在2026 年内提交第三款ATTC 药物HMPL-A830 的全球临床实验申请。
　　估值
　　考虑到公司核心产品在国内竞争加剧影响，我们调整FY26/FY27 收入预测为6.5 亿/7.0亿美元（原为8.4/10 亿美元）；调整FY26/FY27 归母净利润预测为 0.1 亿/0.3 亿美元。
　　我们使用DCF 模型及 2027-2034 财年的现金流预测对公司进行估值，给予WACC 9.2%（不变）、永续增长率3.0%（不变），基于USD : HDK=1 : 7.83 的汇率假设（不变），下调目标价18%到38.11 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险
　　新药研发风险；新药审评审批风险；新药商业化不及预期风险；合作伙伴相关风险；技术迭代风险。