呋喹替尼海外销售持续增长，2026 年收入指引积极。和黄医药2025 年总市场销售额为5.25 亿美元（+5%）；其中呋喹替尼海外销售达3.66 亿美元（+26%），增长主要由全球市场的拓展驱动。呋喹替尼中国销售1.00亿美元（-13%），其中25H2 销售0.57 亿美元，较25H1 增长33%。2025年净利润为4.57 亿美元，大幅增长主要得益于出售上海和黄药业45%股权确认收益4.16 亿美元。截至2025 年底，公司在手现金13.67 亿美元。2025 年公司肿瘤/免疫业务合计收入为2.86 亿美元（-21%），下滑主要由于肿瘤产品在中国市场的销售下滑，以及2024 年确认来自武田的2000 万美元里程碑付款。2026 年肿瘤/免疫业务收入指引为3.3-4.5亿美元。
　　ATTC 平台全球临床快速推进。创新ATTC 药物平台的首个分子A251（PI3K/PIKK-HER2）已于2025 年12 月进入临床试验，目前正在进行HER2表达实体瘤患者入组；A580（PI3K/PIKK-EGFR）已于2026 年3 月启动临床，第三个候选分子A830 预计于年底前启动1 期临床试验。并且，公司在2026 年将寻求与跨国制药公司合作开展ATTC 候选药物的潜在机会。
　　赛沃替尼将于2026 年读出全球3 期临床数据。赛沃替尼联合泰瑞沙治疗二线MET 扩增EGFR 突变NSCLC 的SACHI 中国3 期临床研究在2025 年ASCO 上读出数据，并于2025 年6 月在国内获批上市。赛沃替尼联合泰瑞沙治疗二线MET 扩增或过表达的EGFR 突变NSCLC 的SAFFRON 全球3 期临床预计将在2026 年下半年读出临床数据；一线MET 过表达的EGFR 突变NSCLC 的SANOVO中国临床3 期研究预计于26 年底到27 年初读出临床数据。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。由于公司在销售端的调整，我们下调公司26-27 年的盈利预测，并新增2028 年的盈利预测，预计2026-28 年营收6.23/7.45/8.64 亿美元（ 26-27 年前值7.18/8.29 ） ， 归母净利润0.53/0.89/1.29 亿美元（26-27 年前值0.68/1.08）。我们认为，呋喹替尼的海外销售仍将继续增长，赛沃替尼有望向FDA 递交上市申请，创新的ATTC平台有望产出差异化的创新分子，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。