事项：
　　和黄医药公布2025 年全年业绩。公司实现总收入5.485 亿美元（按固定汇率计算，-13%，下同），其中肿瘤/免疫业务综合收入为2.855 亿美元（-21%）。
　　公司实现年度净收益4.569 亿美元，得益于2025 年上半年完成出售合资企业上海和黄药业45%的股权（此项录得除税后收益约4.158 亿美元）。截至2025 年12 月31 日，公司现金、现金等价物和短期投资为13.673 亿美元。
　　评论：
　　海外市场销售持续增长，国内业务下半年显现复苏拐点。2025 年，公司肿瘤产品总市场销售额（包括第三方合作伙伴的销售额）达5.247 亿美元（+5%）。其中，由武田负责销售的FRUZAQLA?（呋喹替尼）海外市场销售额增长26%至3.662 亿美元。受国内监管及各品种竞争加剧等不利因素影响，公司肿瘤产品综合收入总额下降21%至2.144 亿美元。其中，爱优特?
　　收入7,690 万美元（-11%），苏泰达?收入2,700 万美元（-45%），沃瑞沙?收入1,860 万美元（-24%）。但随着商业团队调整到位，公司在中国的肿瘤产品收入于2025 年下半年较上半年增长23%，呈现明显复苏趋势。
　　后期管线稳步推进，多个产品迎来关键里程碑。索乐匹尼布用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）已于2026 年2 月重新提交新药上市申请；其用于治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）计划于2026 年上半年提交新药上市申请。赛沃替尼联合泰瑞沙?的SAFFRON 全球及SANOVO 中国III 期研究均已完成患者招募，预计分别于26H2 以及26 年底/27 年初读出数据。
　　呋喹替尼联合信迪利单抗用于二线治疗肾细胞癌的III 期研究FRUSICA-2mPFS 显著优于对照组（22.2 vs 6.9 个月）。凡瑞格拉替尼用于治疗肝内胆管癌的新药上市申请已于2025 年12 月获国家药监局受理并被纳入优先审评。
　　ATTC 平台进入临床阶段，有望成为未来增长新引擎。公司自主研发的抗体靶向偶联药物（ATTC）平台旨在通过将小分子抑制剂与抗体偶联，实现双重作用机制并克服现有疗法的挑战。平台首个候选药物HMPL-A251（PI3K/PIKK-HER2 ATTC）已于2025 年12 月启动全球I/IIa 期临床试验。
　　第二个候选药物HMPL-A580（PI3K/PIKK-EGFR ATTC）也于2026 年3 月启动临床试验。公司正积极寻求与跨国药企的合作机会，以加速该平台的全球开发。
　　投资建议：2025 年公司海外销售持续放量，国内业务调整后出现恢复，后期管线进展顺利，ATTC 平台进入临床验证阶段，有望成为业绩增长新动力。
　　根据2025 年全年业绩以及各管线进展情况，我们预计公司2026-2028 年的营业收入分别为46.32、55.20 和60.77 亿元，同比增长20.2%、19.1%和10.1%；归母净利润为3.86、5.71 和8.85 亿元。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值265.90 亿港元，对应目标价为30.48 港元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：商业化表现不达预期，监管审批进度不达预期，竞争格局变动