商汤是行业领先的AI 软件公司，以自研的SenseCore 大装置与“日日新SenseNova”大模型为核心，应用场景持续拓展，推动AGI 产业化落地，打造AI 商业新模式。首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　四核驱动引领智慧科技新潮流。商汤是一家行业领先的人工智能软件公司，其主要业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块，紧紧围绕公司自研的SenseCore AI 大装置作为大模型生产的核心平台，带动公司不断向前发展，成为AI 行业头部企业。
　　“大装置+大模型”持续升级，生成式AI 发展空间广阔。1）SenseCoreAI 大装置持续升级。截至23 年上半年，SenseCore AI 设备已上线约三万块GPU，计算能力规模达到6 ExaFLOPS。2）基模型不断迭代升级：
　　2023 年6 月发布了国内首个超越GPT-3.5-turbo 性能的预训练大模型InternLM。3）日日新SenseNova 大模型体系逐步丰富，已经在金融、医疗、移动终端、产业园区等行业实践中落地应用。
　　人工智能应用场景持续拓展，打造AI 商业新模式。公司的日日新SenseNova 大模型体系能够推动高效率、低成本、规模化的AI 创新和落地。1）目前客户主要来自金融、地产、能源、教育等2B 领域的企业，进行行业大模型的定制化和私有化部署。2）为客户提供API 接口和服务。客户可根据实际应用需求，调用“日日新SenseNova”大模型的各项AI 技术能力，实现各类AI 应用。3）未来商汤将持续搭建升级自有2C 大模型应用平台，打造多样性的AI 用户社区。
　　营收规模稳健增长，归母净利润亏损逐渐收窄。基于SenseCore 大装置，我们预期公司未来四大业务板块的营收规模将会稳定增长，规模效应下，管理费用率将逐步下降；随着公司由使用第三方机柜服务转为使用自身的AIDC，研发费用率也将逐步下降。长期来看，公司的综合毛利率将逐步稳定在55%左右。随着SenseCore AI 大装置以及生成式AI相关业务的持续落地与应用，我们预期公司的亏损将逐渐收窄。
　　估值
　　由于公司是正处于成长期的科技公司，目前净利润仍处于亏损状态，我们采用PS 估值法。可比公司2023/24/25 年PS 平均值为10.07/7.81/6.11倍，考虑到公司处于AI 行业龙头地位，公司相关业务未来有望继续保持强劲增长，我们预计2023/24/25 商汤的营业收入42.99/ 55.28/ 69.55 亿元，对应PS 6.16/4.79/3.81 倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济增速放缓；政府收入下滑；模型研发不及预期；行业政策变化以及超预期的监管措施。