根据公司2023 年业绩公告，商汤2023 年营业收入34.1 亿元，同比-10.57%；GAAP 归母净亏损-64.4 亿元，同比扩大6.54%；经调整亏损净额-54.1 亿元，同比扩大14.31%。我们预期公司将继续聚焦生成式AI 核心业务，保持算力、算法、大模型领域优势，持续推动业务增长，有效管理开支，推动核心业务盈利。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　生成式AI 收入高速增长，日日新5.0 即将上线。在2023 年的业务重组中，商汤业务板块改组为生成式AI、传统AI 和智能汽车三大板块，后续生成式AI 业务将成为公司重点发展方向，该业务主要商业模式有公有云模式、私有化部署模式以及定制化开发模式。2023 生成式AI 业务收入11.8 亿元，同比+199.9%。主要来源于市场对生成式AI 模型在训练、微调以及推理方面的需求爆发式增长。2023 年，商汤大装置总算力规模达12000 petaFLOPS，运营GPU 数量达45000 卡，我们预计2024 年商汤整体算力规模翻番。在商汤人工智能“大装置+大模型”体系支持下，日日新5.0 版本将于四月上线，将全面对标GPT-4 Turbo，并支持百万字无损上下文，多模态能力也将全面对标GPT-4V，相关应用场景将逐步商业化。
　　战略转向生成式AI，主动收缩智慧城市业务。经过业务重组，商汤将智慧城市、智慧商业与智慧生活中的非生成式AI 业务合并为传统AI 业务板块。
　　2023 年传统AI 业务收入18.4 亿元，同比+25.6%。由于公司战略转向生成式AI，因此主动收缩智慧城市业务，该业务收入占比从30%下降至少于10%。
　　核心业务持续增长，先进驾驶辅助系统相关收入大幅上升。2023 年智慧汽车业务收入3.8 亿元，同比+31.1%。智能驾驶和智能座舱两大核心领域均实现了持续增长。商汤ADAS 相关收入大幅上升，但为某OEM 制造商提供研发服务收入下滑，后续预期合作重点将转至前装产品。
　　客户需求引起毛利率下滑，各项费率基本稳定。2023 年商汤整体毛利率44.07%，同比-22.69 ppts，主要由于客户需求，硬件及AIDC 相关成本占比上升；2023 年公司销售/行政/研发费用率分别为24.04% /44.36% / 101.76%，同比+0.39 /+3.20 /-3.64 ppts，基本保持稳定。
　　估值
　　我们预期公司将继续聚焦生成式AI 核心业务，保持算力、算法、大模型领域优势，推动业务增长，并有效管理开支，推动核心业务盈利。2023 年商汤业务板块改组并后续将以生成式AI 为重点发展方向，考虑到该部分业务为新兴产业，需较长时间的发展探索，我们下调商汤2024/25/26 营业收入分别为44.87 /56.36 /73.33 亿元，对应PS 为 4.80/3.82/2.94 倍，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济增长放缓；模型性能低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。