核心观点
　　2023 年商汤实现营收34.06 亿元，同比下降11%，实现毛利润15.01 亿元，对应毛利率 44.06%，同比下滑，实现归母净亏损64.4 亿元，同比有所扩大。公司将业务板块重新划分，明确了三大业务方向：生成式AI、传统AI 和智能汽车。其中，生成式AI收入达11.84 亿元，同比增长200%，占集团总收入的比例提升至35%，传统AI 业务规模大幅缩减，收入下滑至18.38 亿元，同比降低41%，智能汽车业务营收达3.84 亿元，同比增长31%。公司前瞻性投资并运营国内最大的AI 专用基础设施SenseCore 大装置，助其在AI 2.0 转型升级中赢得算力先发优势，并已在基座大模型研发和生成式AI 应用方面取得显著成果。生成式AI 业务收入和占比有望持续提升，并在规模效应作用下帮助公司逐步收窄亏损。
　　事件
　　2023 年商汤实现营收34.06 亿元，同比下降11%，实现毛利润15.01 亿元，对应毛利率 44.06%，同比下滑，实现归母净亏损64.4 亿元，同比有所扩大。
　　简评
　　生成式AI、智能汽车业务高速增长。2023 年商汤实现总收入34.06 亿元人民币，同比下降11%。公司将业务板块重新划分，明确了三大业务方向：生成式AI、传统AI 和智能汽车。其中，生成式AI 收入达11.84 亿元，同比增长200%，占集团总收入的比例提升至35%，主要得益于市场对生成式 AI 模型在训练、微调以及推理方面的需求爆发式增长。公司前瞻性投资并运营国内最大的AI 专用基础设施SenseCore 大装置，助其在AI 2.0 转型升级中赢得算力先发优势，并已在基座大模型研发和生成式AI 应用方面取得显著成果。智能汽车业务营收达3.84 亿元，同比增长31%，占集团总收入的比例上升3.6pct 至11%。智能座舱和智能驾驶产品两大核心领域产品交付量大幅度提升，2023 年共新增交付达129 万台，同比增长超160%，智能座舱的单车毛利增长30%。
　　传统AI 业务规模大幅缩减，收入下滑至18.38 亿元，同比降低41%，占总收入比重由22 年的82%下降28pct 至54%。2023 年公司主动收缩了智慧城市业务，该业务收入占比缩减约20pct 至不到 10%，公司通过调整业务模式，减少了对智慧城市项目的依赖。
　　毛利率承压，期间费用率改善。2023 年公司实现毛利润15.01 亿元，对应毛利率 44.06%，同比下滑，主要因为公司在23 年加大了硬件和AIDC 相关服务的投入，以应对客户的需求，算力相较2023 年初提高一倍，突破1200 python flops，上线GPU 数量达到了45000 个。期间费用总计58 亿元，同比下降10.6%，其中23 年研发费用34.66 亿元，同比减少9.1%，管理费用15.11 亿元，同比减少3.6%，销售费用8.19 亿元，同比减少13.7%，得益于集团运营效率的优化，公司研发费用率/管理费用率/销售费用率分别为 -101.76%/ -44.36%/ -24.04%，同比下降 3.64pct/3.2pct/0.39pct。2023 全年公司实现归母净亏损64.4 亿元，实现Non-IFRS 净亏损54.14 亿元，对应净利润率达-159%，亏损率有所扩大，主要由于智慧城市相关营收的回款速度低于预期，导致的减值拨备增加，23 年应收回款达到39 亿元，同比22 年增长48.5%。
　　盈利预测与估值：我们预计商汤2024-2025 年营业收入分别为44.96 亿元和58.89 亿元，同比增速为32%和31%，其中生成式AI 收入分别为22.48 亿元和35.97 亿元，传统AI 收入分别为17.53 亿元和16.66 亿元，智能汽车业务收入分别为4.95 亿元和6.27 亿元。维持“买入”评级，给予目标价0.97 港元，对应2025 年5 倍PS。
　　风险提示：（1）政策风险：中国的政策环境可能对商汤科技产生重大影响。随着中国政府对AI 行业进行监管的加强，公司可能面临政策变化的风险，这可能会影响其业务模式和增长。（2）竞争风险：人工智能领域充满了激烈的竞争。商汤科技面临来自全球范围内其他技术公司的竞争，这可能会对其市场份额和盈利能力产生不利影响。（3）技术风险：商汤科技技术发展不及预期。（4）地缘政治风险：中国与其他国家之间的地缘政治紧张关系可能会对商汤科技的业务产生影响。这包括出口管制和国际市场准入限制等问题。（5）财务风险：商汤科技存在现金流和持续难盈利风险。（6）无形资产摊销风险，应收账款回款低预期。