核心结论：我们预计2024-2026 年商汤营收分别为45、59、78 亿元，归母净利润分别为-40、-28、-15 亿元。我们认为商汤为国内人工智能领先企业，生成式AI 业务及智能汽车业务具有较大的增长潜力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　商汤科技是全球人工智能领先企业，生成式AI 商业化先行者。1）从AI1.0 到AI 2.0，商汤持续领跑。公司成立于2014 年，是计算机视觉领域佼佼者；2023 年，在AI 1.0 时代的感知和决策智能基础上，公司成功实现了向AI 2.0 时代的生成式AI 的跨越。2）2024H1，公司亏损进一步收窄，生成式AI 收入继续翻倍增长，成为公司第一大业务。同时，公司近年来一直保持高研发投入，2024 年上半年末研发人员占比超70%。
　　“大装置+大模型”前瞻布局，率先打通生成式AI 业务闭环。公司在硬件及软件层面均具有深厚积累，先发优势显著。1）大装置：商汤前瞻性地布局了SenseCore，截至2024 年7 月，运营总算力规模高达20000 petaFLOPS，有超5.4 万块GPU。根据IDC 数据，商汤目前位居国内GenAI IaaS 领域的第一梯队。2）日日新SenseNova 大模型：与大装置深度协同。商基模型性能较优，且在交互体验上进行了全新升级；大模型相关产品矩阵丰富，同时进行了“云端边”全栈布局，持续探索AI 落地场景。根据IDC 数据，2023年商汤位居中国大模型平台及应用市场份额第二位。
　　商汤绝影：打造“驾-舱-云”三位一体全栈AGI 技术架构，有望跻身国内智驾Tier1 第一阵营。1）智能驾驶：技术实力和创新能力雄厚，已实车部署面向量产的端到端自动驾驶解决方案UniAD，并推出首个基于多模态大模型研发的智驾大模型DriveAGI。2）智能座舱：提供以 DMS、OMS 为拳头产品的一站式座舱解决方案，座舱 AI 软件市场份额连续5 年位列第一。
　　3）AI 云：以大装置为基，最大化数据价值。
　　风险提示：AI 技术突破不及预期、大模型商业化进程不及预期、行业竞争加剧、应收账款坏账风险。