首次覆盖商汤科技并给予买入评级，目标价2.10港币。AI 2.0时代相比AI 1.0时代的主要变化是大模型训练与应用，公司是唯一成功转型进入AI 2.0 时代的AI 1.0 四小龙公司，是纯正的AI 大模型与应用公司。我们看好商汤凭借AI 1.0 时代服务众多客户的经验积累、AI 2.0 时代性能领先的大模型和大装置，充分受益于大模型应用的快速发展。
　　“大装置+大模型”深度协同，“自有+代运营”拥抱智算浪潮
商汤大装置构建了面向大模型训练和推理的算力基础设施，自有临港AIDC峰值算力9400P，是亚洲最大的AIDC 之一。此外，公司24 年转向代运营轻资产战略，我们认为将有效帮助扭亏。截至24 年8 月，公司纳管算力20exaFLOPS，并预计24 年底达25 exaFLOPS。公司AIDC 服务能力受到客户认可，在2H23 中国GenAI IaaS 服务市场份额15.4%（第三）。IDC 预测未来五年GenAI IaaS 市场将以79.8%的复合增长率增长，我们看好商汤凭借对大模型训推的深刻认知，以“自有+纳管”方式充分拥抱智算浪潮。
　　大模型持续迭代，性能领先，变现方式多元
　　商汤日日新大模型自2023 年4 月发布1.0 版本以来，2024 年7 月已迭代至5.5 版本，实现了对标GPT-4o 的综合性能和实时交互体验，成为中国第一个多模态的实时交互大模型。商汤大模型变现方式多元，覆盖云端、本地数据中心和终端设备，下游客户覆盖互联网、智能硬件、电动汽车、机器人、医疗、金融等行业。1H24 日日新大模型调用量实现报告期内400%的增长。
　　根据 IDC 数据，2023 年商汤位居中国大模型平台及应用市场份额第二位。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司持续造血能力。2024 年12 月，商汤宣布已完成“1+X”战略重组，未来将聚焦核心业务AI 云以及通用视觉模型，智能汽车“绝影”、家庭机器人“元萝卜”、智慧医疗、智慧零售等业务将拆分为独立公司。我们认为本次调整将通过聚焦核心业务，加速实现盈利和稳定现金流。
　　盈利预测与估值
　　我们预计24-26 年营收46.1/60.3/84.1 亿元，归母净利润为-38.4/-32.4/-24.1亿元。根据Wind 一致预期，25 年可比公司平均PS 为7.4x，由于基础大模型国内玩家较少，同时大模型是AI 2.0 时代的技术高峰，给予公司25 年PS 11.9x，目标价2.10 港币，首次覆盖给予“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动，技术发展不及预期，技术商业化落地不及预期，市场竞争加剧。