2024 年减亏节奏低于我们预期
　　2024 年公司营业收入37.72 亿元，归母净亏损42.78 亿元；经调整归母净亏损42.29 亿元。2H24 收入20.32 亿元，归母净亏损16.42 亿元；经调整归母净亏损16.94 亿元。公司发力AIGC 业务，减亏节奏低于我们预期。
　　发展趋势
　　“大装置+大模型”协同发力，生成式AI 高增持续。2024 公司收入同比+10.8%至37.72 亿元，生成式AI/智能汽车/视觉AI 收入分别同比+103.1%/-33.2%/+39.5%至24.04/2.56/11.12 亿元。生成式AI 业务驱动收入增长，占收入比例提升至63.7%。截至2025 年3 月底，算力规模已达到23,000P，同比增长92%；公司预计未来在算力维度将采用自建+轻资产运营模式双轮驱动。智能汽车2024 新增定点车型41 款，新增交付同比增长29%至167 万辆，新增定点车辆超过1100 万辆。视觉AI（原传统AI 科目）持续收缩，预期多模态大模型潜在赋能国内和海外的感知智能化场景。
　　聚焦主业转型“1+X”，2024 亏损收窄，回款和坏账改善。2024 公司宣布开启“1+X”新架构，“1”代表商汤集团核心业务，“X”代表生态企业矩阵，鼓励独立运营、融资和激励。公司2024 毛利率同比下降1.1ppt 至42.9%，主要系生成式收入占比提升拖累毛利水平。应收款周转天数从2024 年的399 天下降至231 天，回款额从38.85 亿元同比增长19%至46.23 亿元，回款优化；金融资产减值及合约资产亏损净额从18.35 亿元下降至7.81 亿元。经营现金流量流出扩大，流出从32.34 亿元扩大到39.27亿元，主要系为生成式AI 快速发展的预付款项占用。公司于2024 年12 月配售所得款27.87 亿港元用于补充资金，2024 年末总现金储备（含现金等价物）127.5 亿元，现金充足。
　　推出“日日新”融合大模型，预告4 月迭代日日新6.0 大模型。“日日新”融合大模型，在多榜单排名靠前，通过融合模态数据合成与融合任务增强训练，实现大模型语言与多模态能力深度统一。此外，商汤AI 平台集成DeepSeek 等前沿模型，鼓励大模型多元生态。公司公开业绩会预告2025年4 月发布日日新6.0 大模型，将对多模态能力、推理能力进行优化。
　　盈利预测与估值
　　由于考虑到公司处于架构调整期，我们下调2025 年收入26.1%至44.9 亿元，下调2025 调整后归母净利润由-9.8 亿元调至-19.4 亿元，引入2026 年收入/调整后归母净利润53.8/-13.5 亿元。我们看好AIGC 中期落地需求，切换至2026 年10.8x 2026e P/S，维持跑赢行业评级，目标价下调15%至1.7 港元，较当前有6.9%上行空间，当前交易于10.1x 2026e P/S。
　　风险
　　技术创新速度快于公司发展速度；行业竞争加剧；回款风险。