核心观点
　　24Q3 净收益106.68 亿港元，同比+11%。经调整EBITDA 为29.40亿港元，同比+6%。正常化后的经调整EBITDA 为31.05 亿港元，同比+7%。年内市占率预计稳步提升，24Q3 净博彩收益恢复至2019 同期77.3%，环比+0.2pct，中场环比在高恢复度下基本稳定。
　　非博彩收益恢复至2019 同期118.4%，环比+5.6pct。现金及资产状况进一步向好。持续推进四期、嘉佩乐、星际酒店改造等进度，预计持续受益后续引流活动及澳门入境整体良好修复。
　　事件
　　公司发布2024 年三季度经营情况，24Q3 净收益106.68 亿港元，同比+11%。经调整EBITDA 为29.40 亿港元，同比+6%。
　　简评
　　整体净收益恢复度稳健提升，非博彩及净现金持续向好
24Q3 净赢率对经调整EBITDA 的影响达到-1.65 亿港元，正常化后的经调整EBITDA 为31.05 亿港元，同比+7%。24Q3 在澳门博彩相对偏淡的季节下，公司凭借年内优质物业的调整，预计市占率有较为明显提升；公司整体看，24Q3 净博彩收益81.97 亿港元，恢复至2019 同期的77.3%，环比24Q2 为+0.2pct。非博彩收益16.66亿港元，恢复至2019 同期的118.4%，环比24Q2 为+5.6pct，恢复度提升明显。整体净收益恢复至2019 同期83.9%，环比24Q2为+1.1pct。经调整EBITDA 恢复至2019 同期71.5%，环比24Q2为-1.8pct，经调整EBITDA margin 为27.6%，环比24Q2 为-1.5pct；公司整体博彩经营表现看，24Q3 贵宾业务博彩收益11.00 亿港元，较2019 同期恢复度17.3%，环比24Q2 为-1.7pct。中场业务博彩收益83.86 亿港元，较2019 同期恢复度114.6%，环比24Q2+0.5pct，稳中略升；公司资产负债状况仍然优质且持续向好，截止24Q3末，现金及流动投资总额286 亿港元，扣除负债12 亿港元后净额274 亿港元，较24Q2 末+8.7%，在手现金和等价物对于后续四期建设以及较长周期的capex 都有优质的覆盖能力。
　　存量和增量物业持续优化，后续引流和股东回馈较优公司在推进澳门银河嘉佩乐内部装修以及四期工程，嘉佩乐预计2025 年中开业，路氹四期将聚焦非博彩业务，针对娱乐和适合家庭旅客的设施。公司此前已调整优化澳门银河布局，星际酒店的布局和外立面也将持续改造。完全落地的三期正持续提升国际会议中心、银河综艺馆及酒店设施。今年国庆假期由公司所举办的多场刘德华演唱会较火爆，对于假期澳门地区游客引流有较好效果，后续预计将持续推进；分物业数据看，澳门银河贵宾博彩收益恢复至2019 同期21.4%，环比24Q2 为-2.0pct。中场博彩收益恢复至2019 同期138.9%，环比24Q2 为-2.3pct，在较高基数下仍然基本稳定。酒店入住率达98%。而星际酒店中场博彩收益恢复至2019 同期72.4%，环比24Q2 为+2.6pct，表现明显提升，入住率仍维持100%。澳门百老汇净收益6200 万港元，按年+158%，按季+15%。城市娱乐会经调整EBITDA 为600 万港元，按年+20%，按季+20%；公司4月在银河综艺馆举办了2024年澳门国际乒联男子及女子世界杯。演唱会带动了更多旅客使用度假城设施。
　　公司已规划好在2024Q4 举办一系列演出和娱乐活动，包括UFC（终极格斗冠军赛）格斗之夜等。公司在澳门银河打造了全新高端角子机区并已于9 月底投入使用，并继续部署电子娱乐桌，预计今年底完成全面配置。今年适逢澳门回归25 周年，前期港澳办表述后续惠港惠澳政策将持续推出，预计澳门整体入境旅客保持良好恢复态势，公司物业持续释放预期下转化率将有较好提升。
　　投资建议：预计2024~2026 年实现归母净利润90.31 亿港元、114.35 亿港元、123.64 亿港元，当前股价对应PE分别为17.6X、13.9X、12.9X，对应EV/EBITDA 分别为13.8X、11.4X、10.6X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外发展不及预期。