严控成本，看好EBITDA 利润率水平稳步提升。营收端，3Q24 公司实现净收益106.7 亿港元（基本符合市场预期的107.9 亿港元），恢复至3Q19的83.9%。博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为82.0/16.7 亿港元，分别恢复至2019 年同期的77.3%/118.4%。利润端，3Q24 公司赢率标准化调整后的物业EBITDA 为31.0 亿港元（基本符合市场预期的30.4 亿港元），恢复至19 年同期的71.5%，恢复速度慢于营收，导致公司3Q24 经调整物业EBITDA 利润率较3Q19 的32.3%仍有4.8pct 的差距。3Q24 营运成本环比上升1.7%，但在管理层持续的严控成本举措下，员工支出环比下降2%，预计后续费用将维持平稳，经调整EBITDA 水平将稳步提升。
　　3Q24 公司实现总博收101.5 亿港元，恢复至3Q19 的70.8%：贵宾/中场（含子机）博收分别为11.0/90.9 亿港元，分别恢复至2019 年同期的17.3%/113.7%（博监局数据口径下，分别低于行业24.8pct/高于行业6.6pct），贵宾恢复落后于行业，导致公司贵宾博收市占率下滑2.1pct 至8.7%，总博收市占率同比不变。管理层表示，VIP 市占下滑主要受不利赢率及三季度华南极端天气影响，此外10 月初银河综艺馆举办的年度名人演唱会导致部分超高净值客户改期至10 月来访，对超高端场博收形成拖累。
　　黄金周表现亮眼，管理层对澳门市场与新物业前景充满信心。10 月黄金周澳门入境旅客达到99.3 万人次，恢复到疫情前的102%，黄金周中场表现强劲，澳门银河客流对比去年同期接近翻倍，各物业入住率均达到95%以上，中场博收同比增超50%，预计10 月市占率将超20%。管理层表示，2025 年中开业的嘉佩乐酒店将成为澳门高奢住宿新地标，吸引更多超高净值客户，预计2027 年开业的银河4 期也将进一步提升非博家庭友好项目的体验，抓住亚洲市场对新兴综合娱乐生活方式的需求。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026 年净收入预测为456.2/503.1/534.9 亿港元；维持经调整物业EBITDA 预测为127.5/153.8/166.6亿港元;当前股价对应2024/2025/2026 年EV/EBITDA 分别为11.5/9.5/8.8倍。我们的目标价为46.6 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。