银河娱乐(27 HK)于北京时间11 月7 日盘前发布24Q3 财报，开盘后股价涨超4%，主要系24Q3 中场及老虎机恢复超行业且环比上升。我们认为公司业务：1）相较于金沙、美高梅和永利24Q3 中场业务环比下滑，银河娱乐业务增长或因金沙改造期客流转向，但装修完成后增长或难持续；2）EBITDAMargin 环比下滑，或因加大揽客成本以推动中场业务增长。维持“增持”。
　　24Q3 中场及老虎机恢复超行业且环比增长，后续增长待观察24Q3 银河娱乐博彩毛收入101.5 亿港元，同比+16%，环比-1.8%，恢复至19Q3 的74%(下同，行业79%)；VIP 为11 亿港元，同比+35%，环比-20.9%，恢复至18%(行业42%)；中场为83.9 亿港元，同比+13%，环比+1.1%，恢复至122%(行业110%)；老虎机为6.6 亿港元，同比+35%，环比+1.2%，恢复至113%(行业82%)。银河中场和老虎机业务恢复超行业，且环比增长，或因金沙改造期客流转向，但改造完成后或面临份额回流压力。同时，公司将继续推进嘉佩乐酒店装修和第四期工程，重点完善娱乐和适宜家庭出行的设施，引入多元餐饮、及水上娱乐区，公司预计于2027 年完工开业。
　　24Q3 EBITDA Margin 环比下滑，或因揽客成本上升推动中场增长24Q3 银河娱乐净收入106.7 亿港元，同比+11%，环比-2.3%，经调整物业EBITDA 为29.4 亿港元，恢复至19Q3 的71%。EBITDA Margin 为30.1%，19Q3/23Q3/24Q2 分别为33.6%/32.4%/31.6%,，环比呈现下跌，或因其加大揽客成本以推动中场业务增长。按物业拆分，银河1-2 期为最大收入来源，24Q3 净收入84.1 亿港元，同比+10%，环比-2.8%，占总净收入的86%，EBITDA Margin 为30.4%，对比19Q3/24Q2 为34.1%/32.2%，环比下降。
　　星际酒店24Q3 净收入为13.4 亿港元，同比+9%，环比+1.1%，EBITDAMargin 为29.6%，对比19Q3/24Q2 为32.8%/29.5%。
　　维持增持，上调目标价至39.5 港元，上调25 年EV/EBITDA 至10.8x银河娱乐十月邀刘德华献唱吸引中老年高消费客群，助推澳门博彩复苏，澳门国庆首六日博彩收入达65 亿澳门元，日均接近疫情前水平，我们认为主要由高端中场带动。然而，对比金沙去年六月邀张学友、国庆后邀陈奕迅，此次银河在旺季高成本投入或影响全年收入平滑分布；11 月王源演唱会主打年轻女性客群，对收入拉动或有限。银河三季度中场及老虎机业务恢复表现优于行业且环比增长，与其他博企环比下跌或显示出见顶风险不同，叠加其龙头效应，应高于行业均值8.8x，上调公司25 年EV/EBITDA 由9.0x 至10.8x，目标价由33.5 港元上调至39.5 港元。我们预计24/25/26 EBITDA为133/144/153 亿港元。但随着金沙改造即将完成，银河娱乐后续表现仍有待观察，因此维持增持。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。