银河娱乐（27 HK）于北京时间2 月27 日发布24Q4 财报，当日股价涨2%，主系24Q4 中场及老虎机GGR 恢复至19 年水平环比上升，且领先行业。
　　我们认为业务增长或因金沙改造客流转向，但后续增长持续性仍需关注。此外，集团主席吕耀东表示，尽管银河一月博彩收入略低于预期，但二月下旬开始回暖；其对澳门全年达成2400 亿港元博彩业绩目标持乐观态度。从行业来看，我们认为，自四月开始或出现配置机会。Rain、郑秀文、周华健、张学友等大牌歌手将来澳演出，演唱会经济有望吸引中老年高净值消费群体，并带领行业从五一传统旺季，到六月淡季不淡，以及暑假出行的基本面修复，进一步促进旅游业和博彩业的增长。维持“增持”。
　　24Q4 中场、老虎机GGR 恢复水平优于行业，嘉佩乐有望年中开业24Q4 银河娱乐博彩毛收入110 亿港元，同比+19%，环比+9%，恢复至19Q3的79%（下同，行业80%）；VIP 为15.4 亿港元，同比+69%，环比+40%，恢复至24%（行业43%）；中场为87.1 亿港元，同比+11%，环比+4%，恢复至126%（行业111%）；老虎机为7.8 亿港元，同比+54%，环比+17%，恢复至129%（行业87%）；银河中场和老虎机业务恢复超行业。同时，公司计划2025 年中开业嘉佩乐酒店，并推动路氹三期（会议中心、综艺馆、莱佛士及安达仕酒店）与路氹四期（重点在非博彩业务发展及打造娱乐及家庭友好设施）工程建设，四期目标2027 年完工，或将促进非博彩转型。
　　24Q4 EBITDA Margin 环比抬升，推动“旅游+”跨界融合24Q4 银河娱乐净收入112.9 亿港元，同比+9%，环比+6%，经调整物业EBITDA 32.4 亿港元，恢复至19Q3 的92%。EBITDA Margin 为28.7%，19Q4/23Q4/24Q3 分别为31.2%/27.2%/27.6%，环比抬升或因净赢率正常化。按物业拆分，银河1-2 期为最大收入来源，24Q4 净收入91.4 亿港元，同比+12%，环比+9%，占总净收入的87%，EBITDA Margin 为31.0%，对比19Q4/24Q3 为34.4%/30.4%，环比抬升。星际酒店24Q4 净收入为12.9亿港元，同比+3%，环比-4%，EBITDA Margin 为28.0%，对比19Q4/24Q3为29.5%/29.6%。银河娱乐计划举办国家金牌运动员访澳系列活动和感受澳门活动，推动“旅游+”跨界融合，为综合旅游休闲产业转型积累经验。
　　维持“增持”，目标价39.50 港元，维持25 年EV/EBITDA 为10.8x澳门持续推进博彩与非博彩业融合发展，并加速内地与澳门人员往来便利。
　　尽管1 月客流已超疫情前水平，但对博彩收入的贡献仍需观望。我们认为，银河娱乐新酒店陆续建成，叠加其龙头效应，应高于行业25E EV/EBITDA均值7.8x。我们上调25-26 年营收预测0.3%/1.1%至466.1/514.1 亿港元，上调EBITDA 1.6%/1.1% 至146.8/154.2 亿港元，新增27 年预测营收566.9亿港元，EBITDA 170.1 亿港元。维持目标价39.50 港元，对应2025 年10.8xEV/EBITDA。金沙改造即将完成，银河后续表现仍待观察，维持“增持”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。