中场博收恢复亮眼，或因演唱会等非博彩活动带动。4Q24 公司实现总博收110.3 亿港元，恢复至4Q19 的76.3%。其中贵宾/中场（含角子机）博收分别为15.4/94.9 亿港元，分别恢复至2019 年同期的23.8%/118.8%（博监局数据口径下，分别较行业低于19.5pct/高于9.7pct）。公司中场业务恢复亮眼，带动中场博收市占率环比提升0.6pct 至22.5%，总博收市占率环比提升1.0pct 至19.8%，我们判断主要原因系：公司于4Q24举办刘德华、刀郎及(G)I-DLE 等演唱会，吸引大量高净值客户来访，对高端中场博收产生一定积极影响。展望1H25，世界知名男高音安德烈·波伽利及香港著名歌手张学友将在银河综艺馆举办个人演唱会，国际乒联世界杯、国际汽车联合会特别大会等活动也将在公司的场地举办，我们持续看好公司丰富的非博彩活动对博彩业务的拉动作用。
　　业绩超预期，看好25 年EBITDA 利润率持续提升。营收端，4Q24 公司实现净收益112.9 亿港元（基本符合市场预期的114.4 亿港元），恢复至4Q19 的87.0%。博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为88.3/16.7 亿港元，分别恢复至2019 年同期的82.3%/117.1%。利润端，4Q24 公司实现经调整物业EBITDA 32.7 亿港元（超出市场预期约3.2%），恢复至19 年同期的79.3%，恢复速度慢于营收，导致公司4Q24经调整物业EBITDA 利润率为28.7%，较19 年同期仍有2.8pct 的差距。
　　但此差距于2024 年持续收窄，我们判断主要系公司业务规模持续扩大，而成本控制较好，我们测算4Q24 日均运营费用环比仅增长2.7%。展望2025 年，公司预计营运成本仍将维持平稳，利润率有望恢复至2019 年的水平。
　　仍在探索星际酒店的升级路线。2024 年星际酒店的单季总博收始终在15-16 亿港元波动，未见明显增长。公司管理层已注意到此现象，并开始评估针对星际酒店的若干升级工程。星际酒店目前放置了150-155 张赌桌，单桌赌桌每日赢额约为9 万多港元，管理层的首要目标是将其提升至10 万港元，争取与澳门银河保持一致。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026 年净收入预测为456.2/503.1/534.9 亿港元；维持经调整物业EBITDA 预测为127.5/153.8/166.6亿港元;当前股价对应2024/2025/2026 年EV/EBITDA 分别为9.5/7.9/7.3倍。我们的目标价为46.6 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。