1Q25 业绩好于市场预期
银河娱乐5 月8 日公布1Q25 业绩：净收入为112.02 亿港元，同比增长6%，环比下降1%，恢复至1Q19 水平的86%。经调整EBITDA 为32.96亿港元，同比增长16%，环比增长2%，恢复至1Q19 水平的83%，好于彭博一致预期的31.58 亿港元。
我们认为公司业绩超预期主要得益于：1）中场及角子机博彩收入同比增长8%，恢复至1Q19 水平的113%；2）贵宾赢率较好；3）在运营成本和再投资率水平上实现更好的成本控制。
发展趋势
管理层业绩电话会议要点如下：
1）五一黄金周期间，公司总博收市场份额有所增长，博彩收入增幅超过行业平均水平（行业整体同比增长 12%），得益于强劲的业务量和贵宾赢率；但与 2025 年春节假期不同，五一黄金周并未出现长尾需求；2）高端中场板块表现继续领先普通中场板块，高端中场评级客户量同比增长两位数；3）2025 年五一黄金周期间，澳门银河物业的客流量较2024 年五一黄金周翻倍，推动零售额实现高双位数增长；4）银河于2025 年五一期间举办周华健演唱会，并将在2Q25 举办张学友等演唱会，以进一步吸引客流；5）银河嘉佩乐酒店已于2025 年五一黄金周期间试营业，大部分酒店客房已开放运营，其博彩区已全面运营（部署30 张博彩桌），餐饮配套设施将于2Q25 开放运营；6）尽管嘉佩乐已开业，管理层预计公司日均运营成本仍将与1Q25 持平；7）随着中国澳门和横琴之间边境政策可能出现变化，管理层预计将在横琴加大投资；8）银河继续关注泰国市场机会，管理层预计泰国博彩法案将于2025 年7 月进行议会审议，预计招标程序将于2026 年初启动。
盈利预测与估值
我们维持公司2025 年及2026 年经调整EBITDA 预测不变。当前股价对应8.5 倍2025 年EV/经调整EBITDA（金融资产计入现金）。我们维持跑赢行业评级，维持目标价为40.80 港元，对应2025 年10.9 倍EV/经调整EBITDA，较当前股价有34%的上行空间。
风险
复苏进度不及预期；新物业放量慢于预期；竞争加剧或导致市场份额流失。