银河娱乐（27HK）5/8 在港股盘中发布25Q1 财报，当天收盘微涨。我们认为其：1）中场与老虎机恢复虽领先行业，但GGR 环比回落；博彩业务流水环比回落或受金沙改造完成影响，客户存在回流金沙迹象；2）中场赢率回落压制GGR 升幅；3）EBITDA Margin（EM）环比改善。银河25Q1 净收入112 亿港元，同比+6%，环比-1%；经调整EBITDA 为33 亿港元，同比+16%，环比+2%，恢复至19 年的83%；经调整EM（不含建筑）为32.4%，对比19Q1/24Q1/24Q4 的32.3%/31.2%/ 30.6%。公司2024 年共计派息0.8港元每股（年中/年末：0.3/0.5 港元）。
　　中场、老虎机GGR 恢复水平优于行业，物业经调整EM 环比改善25Q1 博彩GGR 109 亿港元，同比+14%，环比-1%，恢复至19Q1 的74%（行业76%）；VIP 为20 亿港元，同比+52%，环比+29%，恢复至27%（行业39%）；中场为82 亿港元，同比+6%，环比-5%，恢复至120%（行业113%）；老虎机为7 亿港元，同比+22%，环比-7%，恢复至129%（行业88%）。按物业拆分，银河1-2 期为最大收入来源，净收入91 亿港元，经调整EBITDA 30 亿港元，经调整EM 33%，环比抬升2.0pct；星际酒店净收入12 亿港元，经调整EBITDA 3.5 亿港元，经调整EM 28%，环比持平。
　　五一假期客流畅旺，后续将继续受演唱会经济带动，嘉佩乐开业成焦点五一假期澳门客流强劲，利于博彩业务恢复。假期日均访客达17 万人，显著超旅游局预测的12.7-14 万人次，以及24 年十一和25 年春节日均14.2万和16.3 万人次，增幅或受“一签多行”和“团进团出”政策带动。展望5-7 月暑假将至，我们认为澳门客流和GGR 应继续受演唱会经济带动。演出阵容包括久未赴澳的郑秀文，五一节后于金沙多个周末共演出8 场；容祖儿、黎明、郭富城（分别在5/6/7 月）均连续三年在新濠演出，而银河虽有张学友坐镇，但考虑到张已频繁于内地献唱，客流效应或相对有限。其他包括林忆莲、罗志祥、郁可唯等，均能吸引中老年高消费群体。银河积极应对博彩散客化趋势，加快非博彩转型：1）持续扩展老虎机业务，星际酒店配置全澳门最大直播电子博彩游戏；2）5-6 月举办G-Dragon、J-Hope 及张学友演唱会以带动客流；3）5 月嘉佩乐酒店试营业，并加快路氹三四期建设，聚焦剧院、水上乐园、园林等家庭友好设施。
　　维持“增持”和目标价39.5 港元，对应 25 年10.8x EV/EBITDA澳门今年首季博彩收入每月平均不到200 亿澳门元（对比此前政府财政预算中全年2400 亿澳门元的预测）。我们维持银河盈利预测，25-27 年博彩毛收入452/501/553 亿港元，25-27 年EBITDA 147/154/170 亿港元。维持目标价39.5 港元和25E 10.8x EV/EBITDA。我们虽看好嘉佩乐开业带来的客流效应，但随着金沙改造完成，银河后续表现仍有待观察，维持“增持”。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。