核心观点
　　25Q1 公司净收益112 亿港元，同比+6%。经调整EBITDA 为33 亿港元，同比+16%。核心物业澳门银河净博彩收入恢复度持续环比向好，且经调整EBITDA 较2019 同期恢复度环比大幅提升，展现核心物业在澳门ggr 整体表现趋平情况下较强的竞争优势。公司持续推进旗下物业改造及四期项目建设，包括澳门银河主楼调整，星际酒店升级，嘉佩乐预计年中开业提升体验，四期项目持续推进。非博彩业务吸引力持续提升，持续受益客流稳健向好。
　　事件
　　公司发布2025 年一季度经营表现及主要指标，25Q1 公司净收益112 亿港元，同比+6%。经调整EBITDA 为33 亿港元，同比+16%。
　　简评
　　核心物业业务恢复度及盈利能力表现亮眼，公司整体稳健25Q1 公司核心物业澳门银河净博彩收入恢复度持续环比向好，且经调整EBITDA 较2019 同期恢复度环比大幅提升，展现核心物业在澳门ggr 整体表现趋平情况下较强的竞争优势。25Q1 公司整体净博彩受益较2019 同期恢复度80.4%，环比-2.0pct。整体净收益总额恢复度85.9%，环比-1.2pct。经调整EBITDA 恢复度82.8%，环比+2.9pct，EBITDA margin 环比+0.8pct，可见公司整体盈利能力也有所改善；从核心物业澳门银河来看，25Q1 净博彩收益较2019同期恢复度95.5%，环比+1.3pct，其中贵宾业务收益恢复度37.0%，环比+4.0pc t 提升明显，中场业务收益恢复度138.7%，环比-4.3pct，恢复度仍保持在高位。整体看澳门银河净博彩收益的恢复度也取得进一步环比提升，持续接近2019 同期水平。而澳门银河25Q1的经调整EBITDA 恢复度达99.8%，环比+11.3pct，提升明显，且已基本达到2019 同期水平，展现出盈利能力和运营能力优势。3月份公司在主博彩楼层进行了一些调整，加入全新电子博彩游戏。25Q1 澳门银河访客人次同比+64%，主要系多元化非博彩设施及娱乐盛事所带动；澳门星际酒店25Q1 净博彩收益恢复至2019 同期39.1%，环比-6.7pct，星际酒店继续推进主要物业的升级工程，公司筹划一系列升级措施，包括主博彩楼层、酒店大堂体验和餐饮选择，已完成3 楼的升级改造；公司截至25Q1 的净现金及流动投资总额为290 亿港元。
　　四期及物业改造持续推进，受益嘉佩乐将开业及整体体验提升
公司持续推进旗下物业改造及四期项目建设，包括澳门银河主楼层的调整和整体的体验提升，星际酒店一系列改造和提升措施，同时银娱旗下第十家酒店品牌，澳门银河嘉佩乐于5 月试营业并预计在未来几个月全面开幕，全套房式的澳门银河嘉佩乐，其个性化订制服务更将顶级奢旅体验提升至新高度。公司持续推进第四期项目建筑工程，项目将聚焦于非博彩业务，主要针对娱乐和适合家庭旅客的设施，此外亦包括娱乐场。同时公司积极关注泰国等海外市场博彩业拓展机会，年初泰国内阁批准相关法案，预计后续待娱乐综合体落地将为获批牌照带来稳定的业务成长空间；公司整体娱乐体验持续提升，25Q1 在银河国际会议中心及银河综艺馆举办多场重大盛事，包括张信哲世界巡回演唱会、韩国流行音乐巡演等，银河综艺馆于4 月举办2025 国际乒联世界杯，25Q2 还有一系列重磅活动有望带动客流持续向好；25Q1 澳门博彩收益整体面临挑战，整体560 亿港元仅同比微涨，恢复至2019 同期的76%，但4 月澳门博彩ggr 恢复度超79%，五一假期澳门入境旅客达85 万人次，同比+40.8%，5 月2 日入境旅客22.1 万人次刷新入境纪录，假期5 日博彩收益超10.2 亿元，同比+12%。25Q1 访澳门旅客990 万人次，同比+11%，恢复至2019 的95%。大湾区珠三角9 个城市的旅客同比+19%，访澳国际旅客同比+17%。预计公司有望凭借逐步增强的娱乐综合体验、优质运营能力、嘉佩乐等新物业的聚客效应，受益客流稳定提升带来的转化率，同时未来几年四期项目预期落地培育以及可能的泰国项目竞标带来持续成长空间。
　　投资建议：预计2025~2027 年实现归母净利润97.26 亿港元、104.28 亿港元、114.51 亿港元，当前股价对应PE分别为13.8X、12.9X、11.7X，对应EV/EBITDA 分别为9.6X、9.0X、8.3X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1、若内地赴澳门客流的修复不及预期，则可能出现客流整体修复不及预期，且博彩桌利用率不高的情况，从而影响收入端修复，并且部分刚性成本的占比扩大，带来较大的业绩压力；2、未来若澳门博彩VIP 业务收缩幅度较大，且自营VIP 和中场业务难以提供充足的客流以弥补，则会导致较疫情前的博彩毛收入较难修复，新博彩法对博彩桌数量上限有所规定，若博彩业呈现较明显的存量趋势，则可能带来收入端压力；3、各牌照承诺未来10 年投资金额，主要聚焦非博彩和外国客人引流，若投资较难取得较好的回报率，则可能造成盈利能力压力；4、若消费者认为博彩业可选消费属性较强，承载力有限，则可能一定程度影响消费选择；5、新物业建设和存量物业改造不及预期，海外业务发展不及预期。