五一黄金周博收表现略超行业，市占率有所上行。1Q25 公司实现总博收109.4 亿港元，同比增长13.6%，环比下滑0.8%。其中贵宾/中场（含角子机）博收分别为19.8/89.6 亿港元，同比分别增长52.3%/7.6%，环比分别增长28.5%/下滑5.6%。相较于澳门博彩全行业贵宾/中场（含角子机）博收同比分别增长0.5%/3.3%的情况，公司两大业务增长均较为明显，带动公司贵宾/中场（含角子机）市占率同比分别提升4.8pct/1.4pct至14.1%/21.4%，整体市占率同比提升2.2pct 至19.5%。同时，据管理层数据，五一黄金周澳门入境旅客数量同比增长约40%，公司物业到访人数同比几乎翻倍；行业整体博收同比增长约12%，公司表现略超行业，市占率有望持续上行。
赢率标准化调整后，业绩基本符合预期。营收端，1Q25 公司实现净收益112.0 亿港元，同比增长6.2%，环比下滑0.8%，基本符合市场预期的112.2 亿港元。博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为89.2/15.6亿港元，同比分别增长9.1%/下滑3.1%，环比分别增长0.8%/下滑6.8%。
利润端，1Q25 公司实现经调整EBITDA 33.0 亿港元，赢率标准化调整后的经调整EBITDA 为29.7 亿港元，同比增长7.0%，环比下滑9.4%，基本符合市场预期的30.4 亿港元。公司经调整EBITDA 对应利润率为29.4%，同环比均有明显提升，主要系公司1Q25 费用控制严格，日均运营费用同比下降约7%，环比下降约5%。展望2025 年，管理层预计日均运营费用不会随着嘉佩乐的开业而出现大幅的上升。
嘉佩乐已于5 月初试业，对高端消费者的吸引力较强。嘉佩乐酒店的博彩区域已经完全开放，目前放置了大约30 张赌桌。部分客房已经开放，且对高端消费者的吸引力较强。入住的客户中，超过50%为直接贵宾客户，大约40%为最高价值的高端中场客户。部分餐饮也已开放，剩余餐饮会在2025 年年底前开业。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027 年净收入预测为482.7/513.8/531.7 亿港元；预测经调整物业EBITDA 预测为142.5/156.7/161.4亿港元;当前股价对应2025/2026/2027 年EV/EBITDA 分别为8.8/8.0/7.7倍。我们的目标价为44.3 港元，维持“买入”评级。
风险提示：澳门旅游业复苏低于预期、中国宏观经济增长不及预期、海外博彩市场分流、贵宾恢复不及预期。