减值令 利润承压：2022A 公司营业收入575 亿元人民币（下同），同比增长6.8%；毛利润83 亿元，同比下降33.3%，主要因计提存货减值26.7 亿元；归母净利润32 亿元，同比下降37.6%；毛利率和归母净利率分别为14.4%和5.5%，分别同比下降8.6 个百分点和3.9 个百分点，剔除减值后的毛利率和归母净利率分别为19.0%和9.6%；全年每股派息21 港仙，派息率为21%。
　　回暖趋势下保持弹性供货，2023 年销售有望恢复增长：受房地产行业下行及疫情影响，公司主动减少推货，2022A 实现合约销售额403 亿元，同比下降43.4%；对应合约销售面积373 万平方米，同比下降34.5%；公司回款能力提升，销售回款率为113.5%，同比增加12.6 个百分点。虽然公司布局的区域市场整体销售疲软，但公司市占率在区域市场保持领先地位。2022A，公司在 18 个城市的销售金额位列前三名，其中银川、泰州、吉林、唐山、安庆、盐城、株洲、丹阳、遵义均排名第一，较2021 全年增加6 个城市。2023 年1-2 月公司实现合约销售金额78 亿元，同比增长34.0%，公司布局城市销售有所反弹。目前公司可售货值充足，将适应市场回暖趋势保持弹性供货，我们认为公司2023 年销售有望恢复增长。
　　深耕东部及中部城市，补充优质土储：截至2022A，公司总土储为2453 万平方米，土地权益比85%，维持行业高位。2022A，公司共新增13 个项目，对应新增权益楼面面积194 万平方米，权益土地款为83 亿元。公司利用政策窗口期以低利率并购贷进行收购出险房企项目，我们认为收购项目质量佳、资金成本低且均于年内预售，有望带来更高的IRR。
　　融资渠道畅通，“三条红线”维持绿档：截至2022A，公司现金短债比为1.6；净借贷比率为48.8%；剔除预收款后的资产负债率为68.7%，三道红线指标维持绿档。截至2022A，公司在手现金共293 亿元，现金流充裕；平均融资成本为4.8%，维持行业低位。
　　我们的观点：我们认为公司的品牌力、产品力在三四线城市具备领先优势，目前可售货值充裕，运营效率高，弹性供货可与行业销售回暖节奏保持一致，2023 年销售有望恢复增长。截至4 月4 日，公司收盘价对应2022 年PE 为3倍，股息收益率约5.9%，处于估值低位，建议投资者关注。
　　风险提示：行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、三四线城市商品房销售恢复进度不及预期、人民币贬值。