公司面临的两大挑战，分别是外币负债的挑战和低线城市的资产挑战。但良好的信用记录，央企的背景和较强的开发能力，有望助力公司度过挑战。公司选择性深耕，在很多区域的竞争相对位置也明显提升。
　　行业基本面下行影响公司业绩，盈利空间受到压制。2023 年上半年，公司实现营业收入272 亿元，同比-8.8%，实现毛利润44 亿元，同比-19%，对应毛利率16.3%，实现归母净利润17 亿元，同比-29.8%，对应净利率6.3%，公司公告派发中期股息每股0.05 港元。由于集团层面分工问题，公司定位聚焦在二三线城市，不进入一线城市，也不可避免地遭遇低线城市市场调整的困扰。
　　竞争格局进一步改善，市占率稳步提升。报告期内公司销售回款264 亿元，销售回款率高于100%，经营业务现金流净额74 亿元。一方面，头部房企纷纷聚焦核心城市，另一方面，大型民营企业信用遭遇挑战。公司成为了低线城市消费者可以选择的极少数央企全国品牌，在竞争中享有一定的优势。根据公司公告，2023 年上半年公司销售金额排名前三的城市数量17 个，其中销售金额排名在当地位列第一的城市有9 个，分别较2022 年中期增加了1 个和3 个。2023年1-7 月公司累计合约销售283 亿元，合约销售面积234 万方，分别同比上升20.8%和5.1%。当然，低线城市也普遍遭遇真实需求不足的挑战，公司唯有进一步选择性深耕才有望持续高质量发展。
　　适当外拓，发展主流产品。截至2023 年6 月底，公司总土储楼面面积2179 万方，存量土储资源较2022 年全年销售面积的比值为5.8，在绝大多数市场不愁货值问题。2023 年中期公司土储资源当中东部地区面积占比约51%，总土储权益比84%。报告期内公司于合肥和银川新增3 块土储，总投资金额36 亿元，权益比均为100%，新增货值75 亿元。公司在市况较好的城市增加主流产品。
　　维持信用优势，逐渐改善负债结构。截至2023 年中期，公司总借款483 亿元，其中一年内到期贷款134 亿元，报告期末公司在手储备现金总额328 亿元，债务偿还接续的安全边际充分。截至2023 年6 月底，公司贷款组合中人民币贷款占比59%，外币融资敞口确实偏大。2023 年中期，公司总加权平均融资成本4.4%，较2022 年年底的4.8%进一步下行。报告期内，公司在境内积极利用碳中和债券和公司债券等工具融资，融资成本在3.05%-3.9%。
　　风险因素：房地产支持政策出台的时间和程度可能不及预期；未来汇率的波动可能对公司债务结构造成潜在负面冲击的风险；公司部分城市的市场销售去化压力持续增加的风险。
　　盈利预测、估值与评级：公司面临的两大挑战，分别是外币负债的挑战和低线城市的资产挑战。但良好的信用记录，央企的背景和较强的开发能力，有望助力公司度过挑战。考虑到公司布局的低线城市去化压力仍然较大，以及外币负债带来的融资成本调整风险仍存，我们调整对公司2023/2024/2025 年EPS 的预测至0.91/0.89/0.83 元/股（原预测为0.91/1.00/1.03 元/股），参考中等信用公司，如龙湖集团、绿城中国的市场2023 年PE 估值3.8 倍-5.0 倍（中信证券研究部预测），可比平均PE 倍数4.4 倍，尽管公司在区域布局略逊色于可比公司，但信用层面仍有明显优势，我们给予公司2023 年4.5 倍PE，对应目标价4.4 港元/股，维持“买入”的投资评级。