投资要点
　　MiniMax 成立于 2021 年12 月，专注通用人工智能基础技术研发，目标是构建国际竞争力的多模态大模型，并面向全球市场提供产品和服务。从成立之初，公司就选择全球化定位，同时布局消费者产品和海外渠道。2025/12/21 通过港交所聆讯，12 月31 日启动港股 IPO，股票代码 0100，发行估值 461-504 亿港元，计划募资超过6 亿美元，基石投资者认购总额约 27 亿港元。
　　公司商业模式采取 ToC 和 ToB 双轮驱动。消费者业务主要包括Talkie/星野（角色互动娱乐）和海螺 AI（文生视频），贡献收入主体，提供现金流和海量交互数据。开发者企业业务通过 API 调用、专属资源服务和模型授权实现，高毛利特性明显。两者形成协同：消费者端数据反哺模型迭代，企业端需求引导技术优先级，增长飞轮已初步显现。
　　截至 2025/9/30，公司产品覆盖个人用户超过2.12 亿，覆盖 200 多个国家和地区；企业和开发者客户超过 10 万，分布在 100 多个国家。收入快速增长，规模效应显现。2023 年收入 346 万美元，2024 年增长至3052 万美元，同比增幅超过 7 倍；2025 年前九个月收入 5344 万美元，同比增长 174%。公司仍处于亏损状态，2025 年前九个月经调整净亏损 1.86 亿美元，主要因研发投入较高。
　　技术路线以 MoE 架构为核心，早于多数同行布局多模态并行研发。公司全栈自研，研发效率高，截至2025 年9 月累计投入研发约 5 亿美元。2025 年迭代多个模型：Speech 系列在语音生成领域领先，Hailuo系列视频模型在全球基准测试中位居前列，开源模型 MiniMax-M1 和M2 在 Artificial Analysis 榜单表现突出。竞争优势主要体现在三个方面。第一，全球化执行力强。Talkie 在海外 AI 伴侣赛道领先，海螺 AI视频生成用量大，海外市场付费意愿高，避免价格战。第二，双轮模式均衡。消费者业务提供规模和数据，企业业务保障高毛利和稳定性，抗风险能力较好。第三，研发效率领先。团队年轻化、扁平化管理，结合MoE 和自研基础设施，单位算力产出高。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司收入分别为0.81/1.95/3.99 亿美元，复合增速超130%。毛利率从2025 年的23% 提升至2027 年的50%，消费者业务毛利率逐步爬坡，企业业务占比回升是主要驱动。估值方面，MiniMax 本次发行价对应市值约461-504 亿港元，取中间值为483 亿港元（约434 亿元人民币）。结合我们预测，2025-2027 年对应PS 分别为77/32/16 倍，高于商汤科技和第四范式当前水平，主要来自更高增长预期的溢价，匹配其复合增速和业务质量。我们认为公司有望成为港股AI 应用层标杆，受益于全球AI 消费化和企业智能化双重趋势。建议关注。
　　风险提示：版权诉讼风险，监管政策不确定性，技术迭代风险