事件：公司发布2025 年全年业绩，实现收入7900 万美元，同比大幅增长158.9%。经调整净亏损为2.51 亿美元，前值为净亏损为2.4 亿美元。考虑到公司全模态自研闭环优势，看好公司模型能力持续迭代带来的业绩提升，首次覆盖，给予 “强烈推荐”投资评级。
　　公司收入结构呈现健康且高速的增长态势。2025 年，AI 原生产品收入达5310万美元，同比增长143.4%；开放平台及企业服务收入达2600 万美元，同比增长197.8%。分地域来看，中国内地以外地区收入占比达73.0%，金额为5766 万美元。
　　模型技术领先，成本优势突出。2026 年初发布的M2.5 模型在编程、工具调用等生产力场景达到全球顶尖水平，并在SWE-Bench 测试中刷新行业纪录。
　　模型的高性能与高性价比带动开发者社区广泛采用，在OpenRouter 平台调用量持续排名第一。公司通过技术创新将模型使用成本降至极低水平，M2.5模型以每秒100 Token 的输出速度连续工作一小时仅需1 美元，使得大规模部署复杂Agent 在经济上成为可能。
　　毛利率提升显著，费用端控制成效显著。公司毛利达2010 万美元，同比大幅增长437.2%，毛利率由2024 年的12.2%提升至25.4%，主要受益于模型及系统效率提升与基础设施优化。研发开支为2.53 亿美元，同比增长33.8%，增速远低于收入增速，体现了研发效率的提升。销售及分销开支同比下降40.3%至5190 万美元，主要因产品依靠自然增长和口碑传播驱动。
　　首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。考虑到公司全模态自研闭环优势，看好公司模型能力持续迭代带来的收入高增，叠加行业高景气度，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。我们预计2026-2028 年公司收入分别为2.3/6.0/12.3亿美元，对应收入增速分别为188%/162%/107%，对应当前市销率为155.6x/59.3x/28.7x；预计经调整净利润分别为-4.9/-5.9/-5.9 亿美元。
　　风险提示：商业化不及预期、费用高企、产品迭代不及预期、流动性风险