投资要点
　　深耕全模态技术且全球化布局领先，营收呈爆发式增长公司深耕全模态大模型，根据灼识咨询数据显示，按 2024 年基于模型的收入口径，公司位列全球第十大 pureplay 大模型技术公司；截至2025 年 12 月 31 日，产品覆盖全球 200 多个国家及地区，累计服务逾 2.36 亿名个人用户、来自超 100个国家及地区的21.4 万企业客户及开发者，超过 70% 的收入来自国际市场，全球化布局成效显著。
　　经营业绩上，公司收入呈爆发式增长，2023-2024 年营业收入同比增幅 782.2%，2025 年全年营收达 7903.8 万美元，同比增长 158.9%。成本端聚焦研发投入，2025 年研发开支达 25277.1 万美元，同比增长 33.8%，且研发开支增幅远低于收入增幅，研发效率显著提升；毛利率从 2023 年 -24.68% 转正至 2024 年12.25%，2025 年进一步提升至 25.4%，主要得益于模型及系统效率优化、基础设施配置改善。
　　人工智能行业技术迭代加速，行业红利双轮驱动，C 端 AI 市场刚需渗透，行业迎来高增黄金期
　　人工智能行业技术国内外形成差异化发展路径，国内聚焦自主可控、场景赋能，海外主打前沿探索、生态构建，通用大模型成为核心竞争焦点，2022-2027 年中国 AI 大模型应用市场复合增长率高达 148%，市场需求持续爆发。政策层面形成 “国家战略引领 + 地方政策配套 + 监管规范护航” 完整体系，国务院、工信部、国家数据局等多部门密集出台政策，明确 AI 核心产业发展目标、扶持国产大模型研发、推动 AI 与实体经济深度融合，为行业发展筑牢政策根基。
　　C 端 AI 市场迈入 “全民可及、刚需渗透” 阶段，形成 “超级应用引领 + 垂直赛道突围” 格局，用户付费意愿与商业变现能力持续提升。政策层面，国内形成完整AI 政策体系，从研发扶持、产业落地等多方面扶持国产大模型发展，叠加全球商业化加速，行业迎来黄金发展期。
　　公司构建 ToC+ToB 全链条业务与三级产品矩阵，个人及企业客户规模高增、付费能力突出，核心竞争力夯实
　　公司构建 “大模型研发 - AI 原生产品 - 企业服务” 全链条业务体系，形成 “ToC 为主、To B 协同” 布局， 2025 年 AI 原生产品收入 5307.5 万美元，占比67.2%，为核心收入来源；开放平台及其他基于 AI 的企业服务收入 2596.3 万美元，占比 32.8%，同比增长 197.8%。产品端打造 “底层基座模型 - 中层平台服务 - 上层行业应用” 三级架构，底层全模态基座模型性能全球领先（2025 年迭代 M2、M2.1、M2-her、Hailuo 2.3、Speech 2.6 等模型，2026 年 2 月发布 M2.5模型，2026 年3 月发布M2.7 模型），中层开放平台 API 服务超 21.4 万企业客户及开发者，上层海螺 AI、Talkie / 星野等产品覆盖多场景，变现能力突出。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司 2026-2028 年实现营业收入分别为218.71、627.25、1860.20 百万美元，同比增速分别为176.72%、186.79%、196.56%; 对应28 年PS 为23 倍。首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争与技术变革风险、研发投资回报不确定性风险、知识产权侵权风险