全模态AGI 先行者，坚持普惠发展路线。公司以Intelligence witheveryone 为愿景，围绕全模态AGI 构建产品矩阵，底层模型覆盖文本（M系列）、视频（Hailuo 系列）、语音（Speech 系列）、音乐（Music 系列）模态；上层通过订阅（陪伴应用Talkie/星野、视频生成应用海螺AI）与开放平台API 两条路径商业化。2025 年，公司收入达到7900 万美元（YoY+159%），其中原生应用/开放平台分别占67%/33%（YoY+143%/198%）；毛利率改善至25.4%，调整后净亏损2.51 亿美元，与上年基本持平。
　　以架构效率替代算力堆砌，基座模型建立快速迭代与性价比双重优势。
　　公司文本模型M 系列采用MoE 结构，同时自研的线性注意力机制将长文本计算复杂度从二次方降至近似线性。更高效的架构带来突出的研发节奏和性价比表现，公司3M26 发布的最新旗舰模型M2.7 重点面向专业软件工程、专业办公与多Agent 协同优化，在多仓库协作基准Multi-SWE-bench 上录得52.7%，专业编程基准SWE-Pro 达56.22%，Terminal Bench 2 达57.0%；而其API 定价仅为每百万输入/输出Tokens 0.30/1.20 美元。
　　C 端订阅沉淀全球付费基本盘，开放平台随Agent 需求兴起实现阶跃。C 端，截至2025 年底付费用户约177 万，海外收入占比超70%，是公司最成熟的变现路径，其中海螺AI 于2024 年8 月上线，视频生成的高消耗属性支撑高ARPU，处于渗透率提高带来的收入高增阶段。B 端开放平台2025 年收入同比增长198%；随后2025 年年末OpenClaw 发布，其Agent任务对长上下文、工具调用与低推理成本的需求与M 系列优势高度契合，M2系列2M26 日均Token 消耗量较12M25 增长超6 倍，Coding Plan 增长10 倍，当月ARR 升至2 亿美元，为B 端收入增长提供更强劲的支撑。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入2.6/7.9/18.3 亿美元，对应PS 分别为130.3/43.1/18.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：模型技术迭代不及预期，场景应用竞争加剧风险，变现空间不及预期，盈利能力不及预期。