全模态能力领先，奠定平台型公司基础。MiniMax 已形成覆盖文本、语音、视频、音乐等主要模态的模型能力，并围绕底层模型构建面向C 端用户与B 端客户的产品体系。2025 年公司收入7,903.8 万美元，同比增长158.9%；其中AI 原生产品收入5,307.5 万美元，同比增长143.4%，开放平台及其他AI 企业服务收入2，596.3 万美元，同比增长197.8%。公司的海外收入占比达73%，表明其产品初步具备了全球化分发的能力，和其在海外市场的商业化模式已通过初步验证。
　　C 端产品矩阵打造多入口应用生态。公司C 端业务并非单一应用驱动，而是围绕视频生成、AI 陪伴、语音交互、音乐创作等高频场景形成多产品矩阵。海螺AI 承担视频生成与多模态创作入口，星野/Talkie 对应AI 陪伴与互动内容，Speech 和Music 模型则分别补齐语音与音乐能力。随着付费率、创作频次和多模态内容消费提升，C 端业务有望由流量增长逐步切换至订阅、虚拟物品、创作工具和广告等多元变现。
　　Harness 工程化能力突出，Agent、编程和办公场景打开B 端收入弹性。大模型竞争正从单点模型能力转向“模型效果、推理成本、工具调用、工作流编排、客户交付”的综合竞争。公司的Harness 能力在于将底层模型的编程、工具调用、深度搜索、多步任务执行等能力，封装为可调用、可编排、可交付的Agent 工作流，而非停留在单点模型能力展示。公司已将内部AI 原生组织实践沉淀为MiniMaxAgent AI-native Workspace，且内部Agent 实习生已覆盖近90%员工，落地编程开发、数据分析、运维管理、人力招聘、市场销售等场景。我们预计，Harness能力有望推动公司从API 调用收入，进一步延伸至工作流交付、企业席位、定制服务和增量Token 消耗，是B 端商业化放量的重要基础。编程与办公作为当前Agent 有较高可能性形成ROI 闭环的方向，有望推动公司的API 调用、席位订阅、工作流服务和企业定制收入快速增长。
　　投资建议：我们预计MiniMax2026-2028 年收入分别为3.02/7.10/13.13 亿美元，同比增长约282%/135%/85%，当前股价对应PS 分别为89x/38x/20x。考虑MiniMax 在模型品牌、推理优化和成本上的优势，我们坚定看好MiniMax 能成为超越Coding 的全模态AGI 挑战者。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：模型迭代不及预期、公司盈利或商业变现不及预期、地缘政治风险、海外数据监管风险等。