投资要点:
2013 年保利置业未能延续前几年销售强劲增长的态势,当年合约销售仅同比增14% 至267 亿元人民币,而公司在2009至2012 年间的销售年均复合增长率高达44% 。但所幸公司在土地收购方面虽亦有所增长但相比同业仍不算激进(全年购入土地86亿,占合约销售比重32% ),且临近年末成功整售一投资型物业,公司2013年底的权益负债比预计将进一步回落至90% 下方,而201 2 和2011年年底分别为94% 和103%。
2014年可售资源预计增长30% 。展望2014年,公司预计可售资源将增长30% 至550 亿元,虽然管理层尚未公布新一年的销售目标,但在比较保守的去化率假设下(从去年的62% 下滑至55~60%),我们预测2014年公司的合约销售额将在3 0 0 至33 0 亿区间内,对应同比12- 24% 的增长。而这一预测还未考虑执行力的提升,2013年苏州和宁波的管理团队执行力欠佳,公司据此进行了结构调整,我们认为 2014 年将逐步显现成效。
净负债率持续小幅下降。虽然目前公司的净负债率仍然相对行业平均水平略高,但我们欣慰的看到管理层近年来为降低负债率所做的努力,尤其是考虑到行业整体在激进的土地购买推动下负债率水平是在呈现上行走势(预计2013年底平均负债率较上年上涨8 个百分点至74% 左右)。公司的国企背景、充足的现金头寸(至少超过150 亿)以及有限的未付土地款(预计带入2014年的仅为不到20亿)令其即使在房地产市场悲观情形假设下也不至于出现现金流问题,我们认为市场对于公司资产负债表的担忧过度了。
未结收入多,盈利可见度高。虽然公司2013年合约销售增速有所放缓,但前几年高速增长锁定的未结收入,将成为13年- 15年的盈利增长保证。在预计公司完成2013完成交付目标逾两成增长后,公司带入2014年的未结算收入仍将高达280 亿,较我们预计的2013年结算收入高出46% 。在利润率水平持稳在30% 左右的公司指引下,我们预测2013至2015 年公司的核心净利增长率将维持在20% 附近,资产周转率将从20% 逐步提升至30% 左右,股本回报率将从不足9%提高至12% 左右。