盈利严重低于预期。2013年保利置业营业收入同比增长38% 至286 亿港币,但核心净利同比下降16% 至19亿港币,比预期低了19个百分点。毛利率较上年再下降7 个百分点至23% ,下滑幅度超出我们的预测;同时, 由于存货急剧上升, 不能资本化的利息开支从4亿攀升至7.8 亿港币;土地增值税率(占营业收入)从1.6%上升到4.1%;以上是导致2013年度财报结果低于预期的三个主要原因。虽然资产周转率从20% 上升至26% ,股东回报率却下滑2 个百分点至仅为6.8%。
股息率是唯一的惊喜。公司每股分派期末股息0.223 港币,较 2012年每股0.218 港币微升3%。这意味着股息分派率(占核心净利)从34% 升至42% ,而相对于目前股价股息率达到了6.5%。
负债率微降但仍持续高位。年末公司手持现金稳定在150 亿港币左右的水平,同期负债略升至420 亿港币。净权益负债因此较去年同比下降4 个百分点至90% ,然而,公司依然是行业中继富力地产(2777HK)之后负债率最高的开发商。此外,公司带入2014年的未付土地款达到53亿人民币,而今年2 月份在香港又购买了总价40亿港币的地块。
公司2014年的资本支出预算在340 亿人民币左右,其中包括90亿人民币的土地收购费用(其中30亿用于支付2013年带入的总价为53亿元的未结算购地款;另外60亿人民币用于今年新购地块);150 亿人民币的建工开支以及各项税费100 亿元。 尽管公司资本开支数额较大,公司对2014年的合约销售目标依然持谨慎态度,仅为280亿人民币销售收入,对应265 万平方米销售面积。较2013年分别同比增长5%及6%。总可售资源大约为438 万平方米,相当于60% 的目标去化率,略低于2013年约62% 的去化率水平。
利润率显著低于预期,保守的收入增长指引以及去杠杆可能性不大,这些因素都意味着公司的风险收益比进一步恶化。我们下调每股净资产值12% 至9.17港币,同时下调14年和15年每股收益12% 和15% 至0.65港币和0.73港币。因应上升的流动性风险,我们将公司的目标净资产值折价从55% 扩大至65% 并得到新的目标价3.21港币。新目标价较目前股价有7%的下行空间,我们因此下调公司评级至减持。