公司3 月31 日发布业绩：24 年实现营收864 亿元，同比+8%；归母净利10.4 亿元，同比-67%，符合业绩预告(-65%~-70%)。公司盈利下滑主要系结转项目毛利率下降及存货减值所致。我们认为随地产行业筑底回稳，公司销售毛利率有望回升，减值或减少，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级。
　　结转项目毛利率下降与减值影响业绩，关注高毛利项目结转节奏24 年公司开发业务结转收入806 亿元，同比+7%，利润下滑主要在于：1、结转毛利率同比-5.4pct 至9.2%带动公司整体毛利率同比-4.8pct 至10.5%；2、24 年公司计提存货减值同比+7 亿至22.7 亿。24 年末公司已售未结资源同比-15%至1700 亿元，但依然覆盖24 年结转金额2 倍以上，且结构有所优化，华东区已售未结资源占比同比+5pct 至45%。此外公司新获取项目销售毛利率在15-20%左右，高于结转毛利率。因此我们认为持续优化的已售未结资源+有所企稳的销售毛利率或有望逐步推动公司盈利回升。
　　以销定投优中选优，制定销售目标彰显止跌回稳信心24 年公司销售金额1145 亿元，同比-19%(优于百强的-31%)，销售排名+4位至第8 位。公司拿地金额同比-21%至386 亿元，拿地强度34%，同比基本持平；投资优中选优，24 年获取的24 宗地块中3/5/8 宗位于北/上/广，一线城市增储占比超70%，其余8 宗亦分布在杭州、成都等当下市场热度领先的城市。24 年末公司总土储同比-23%至1971 万平(96%位于一二线城市)，货值3600 亿元，是24 年销售金额的3.1 倍，库存水平合理。公司充沛优质的土储是其制定并实现25 年销售目标1205 亿元(同比+5%)的保障。
　　融资结构与成本双优化，盘活存量项目落地
　　24 年末公司有息负债规模保持平稳，结构进一步优化，其中一年内短债占比同比-6pct 至22%，现金短债比达到2.1x，融资成本同比-33bp 至3.49%。
　　24 年内公司成功落地广州3 宗地块收储，累计盘活资金135 亿元，公司深耕广州，背靠越秀集团与广州地铁，后续有望在存量盘活方面落地更多项目。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司待结转资源规模下降，以及短期利润率仍有压力，我们下调营收预测以及毛利率假设，预计25-27 年EPS 为0.25/0.27/0.34 元（前值0.80/0.91/-元，对应下调69%/70%/-%）。鉴于行业整体业绩受资产减值影响波动较大，我们估值方法从PE 调整为PB。公司25E BPS 为13.80 元，参考可比公司平均25 PB 为0.51x（Wind 一致预期），考虑公司融资优势较可比公司稍低，以及广州市场较北上深稍弱，我们认为公司合理25PB 估值0.46x（估值折价幅度10%），对应目标价6.85 港元（前值6.60 港元，基于8 倍24E PE）。
　　风险提示：单城市经营风险，股东支持力度下降风险，房地产行业下行风险。